美联储加息对中国经济的影响及对策
本期关注
美联储加息
债王格罗斯曾说，美联储现在是世界上非常有影响力的央行。11月23日，美元指数突破100大关，创8个月新高。前不久，美国劳工部公布的10月美国非农就业数据明显强于预期，因此，将于12月举行的美联储会议很可能启动美国利率正常化进程，全球金融界对此十分关注。
美联储是私人的还是政府的？美联储政策如何出台？由于美联储的高度独立性及其平素稳健和低调的风格，人们对其了解往往不够充分……人们对一个不了解的庞然大物有所恐惧是自然的，但如果美联储被妖魔化，危害极大。因为它影响我们对美联储行为的正确判断，最终损害的是我们自己的利益。为进一步加深对美联储的认知，本期理论周刊邀请来自武汉大学经济与管理学院和西南财经大学金融学院的专家，为我们详细解读美联储货币政策对中国经济的影响。
邹宏元
11月6日，美国劳工部数据显示，美国10月非农数据创年内最佳表现，新增就业27.1万，失业率5%。从美联储关注的薪资变化来看，美国10月平均每小时工资环比增长0.4%，预期增长0.2%，前值持平。数据公布之后，债王格罗斯称，美联储可以准备好加息了。国内也一直关注美联储的货币政策变化会对中国经济带来什么样的影响。要清楚了解这些影响，就有必要知道什么是传统和非传统的货币政策，以及从2008年全球金融危机说起。
美联储为什么可能加息？美国经济已恢复到正常状态
在2008年9月的全球金融危机中，由于美国企业对经济前景的悲观预期而减少投资，导致了美国失业增加和经济下滑。为了解决这一经济衰退问题，美联储采用了“下调利率”这一传统的货币政策，目的是通过下调利率以减少企业融资成本，从而鼓励企业扩大投资，拉动经济复苏和增加就业。
这一下调利率的传统货币政策的具体做法是：首先美联储在货币市场上买入如3个月期限的短期国债，来降低短期利率（即联邦资金利率）。伴随短期利率下降，银行会调整它们的贷款和投资的结构及方向，以及下调长期利率，如长期债券和贷款利率，从而达到减少企业融资成本和增加投资。除此之外，长期利率下调还会带来另外两个结果：一是会引起资产价格上升，如股票、债券和房价等的价格上升；二是利率下调可能会引起美元汇率对外贬值，这样美元对外贬值就有利于美国出口而不利进口。在金融危机中，这一下调利率的货币政策最终目标是促进投资上升，达到增加产出和就业的目的。
在2008年12月，美联储把联邦资金利率这一短期利率下调到0%到0.25%这一范围之内浮动，而这时市场上长期债券利率虽然下调，但仍保持在2%和3%之间。在随后的2009年和2010年期间，经济和就业仍不理想。此时，美联储面临这样一个难题。它不可能再运用下调短期利率来达到刺激经济这一传统的货币政策，这是因为不可能把短期利率降低到负利率，即零利率以下的利率。为此，在2010年11月，美联储只好采用一种叫“量化宽松”的非常规的货币政策。这一政策与购买短期国债不同的是，美联储直接在市场上购买长期国债和长期抵押贷款债券。美联储希望通过购买长期国债和长期抵押贷款债券来直接压低长期利率和增加货币供给，从而减少企业和个人的投资和借款成本，同时还缓解企业融资难的问题。
随后随着美国经济的恢复，2014年11月美联储宣布退出“量化宽松”这一非常规的货币政策，但仍维持联邦资金利率（即短期利率）在0%—0.25%这一目标区间。2015年9月，美国失业率下降到5.1%，已接近充分就业时的5%的自然失业率，此时美国长期利率已上升到3%—4%之间。此外，国际货币基金组织2015年10月预计美国今年GDP增长率上升到2.4%。以上这些指标已经显示出美国经济已恢复到正常状态。为此多数经济学家预测美联储将会加息，也就是提高联邦资金利率。
中国为何会受影响？中国宏观、微观经济已发生变化
为了更好地分析美联储未来可能加息对中国经济和企业的影响，我们还需要从宏观和微观角度来分别讨论近年中国对外开放程度和中国企业的资本结构情况。
自1979年我国经济改革开放以来，我国与世界经济和金融的联系越来越紧密，如果用每年进出口与当年GDP的比率来表示当前我国的开放程度的话，其比率已达到40%—50%左右。在这样一种情况下，国外出现大的经济金融变化，会对我国经济金融产生大的影响；而我国发生大的经济金融变化，也会对世界经济产生大的影响。例如在20世纪70年代，当世界爆发经济金融危机，由于中国是一个自给自足的经济社会，这一危机除了使人民币对西方主要货币升值外，对我国国内经济影响不大。2008年9月全球金融危机爆发后的两个月，也就是11月，我国的进出口大幅下降和国内用电量同期下降7%。
接下来说一下中国企业的资本结构问题。企业要进行投资和生产，就需要筹集资金。其资金主要来源于两个方面：一是股权筹资；二是债务融资，即发行债券和贷款。而资本结构指的是企业在筹资资金中债务与股权的比例，也称之为杠杆率。但在实际运用中，人们也常用全国企业总债务与GDP的比率来表示杠杆率。自2008年，中央政府启动4万亿投资计划，同时也带动了地方政府和企业大量投资，这导致了企业债务融资的上升。
据有关数据统计，中国非金融企业总债务占GDP的比重从2008年的98%上升到2014年的149.1%。由此可知，企业的债务负担在进一步加重。在这些债务融资中，企业除了在国内发行债券和银行贷款以外，还向国外发行债券和贷款。截至2015年6月底，中国金融部门和企业就欠有1.3万亿美元外债，其中金融部门所借外债也是为企业所代借的。这些外债大部分是国内房地产企业借的。前几年为什么企业愿意向国外借款和发行债券呢？原因有两个，一是在金融危机期间，国外融资利率比国内低；二是当时普遍存在人民币升值的预期，企业如果还外债，由于当时人民币升值，可减少还外债负担。
如何影响中国？资本跨境流动、汇率波动、贸易跨境流动
今天中国对外经济环境发生了重大变化，一是存在美联储升值预期；二是人民币不再是对美元升值的单向预期，而可能是贬值或升值的双向波动预期。在这样的经济环境下，美联储升息可能从哪些渠道直接影响到中国经济呢？我认为主要从这三个渠道影响到中国经济：一是资本的跨境流动，二是引起人民币对美元和其他货币汇率的波动，三是贸易的跨境流动。
从资本跨境流动渠道来看，美联储加息预期对我国企业的影响已经显现出来。美联储加息会缩小中美两国的利差，这时在美国的投资变得有利可图，会使一部分资本从中国流向美国，从而使中国企业和房地产企业感到资金的紧张。近期中国央行推出信贷资产质押再贷款，其目的可能就有缓解银行和企业资金出现的紧张和进一步压低长期借款利率。
此外，美联储加息，也会使向外借款的企业增加还息的成本。另一个影响渠道是人民币对美元汇率的波动。2015年8月11日人民币对美元贬值大约为3%—4%，这已经使企业尤其是房地产企业对外增加了100亿美元的债务成本。这是因为人民币对美元贬值，要比以前拿出更多的人民币换美元来偿还外债。
2015年第三季度，中国的外汇储备减少了1800亿美元。从这里我们也可以看到美联储加息对企业和个人的影响。这些外汇储备流向何处呢？我个人认为，除了一部分流向国外和满足中国企业海外投资外，剩下的流向了国内企业和个人。一是国内企业预测到未来人民币对美元的波动，购买外汇还外债或提前偿还外债；二是企业和个人在银行的外币存款增加。后一个原因已说明我国企业和个人已经更加关注到了汇率变动的风险和在其资产配置中增加了外币资产，使自己的资产组合多元化，以达到资产的保值和增值效果。
值得注意的是，这次美联储退出“量化宽松”这一非常规货币政策和美联储加息预期发生在中国正在进行经济结构转型和金融全面改革的关键时期，并且已经对中国经济和金融产生了一定影响。
（作者单位：西南财经大学金融学院）
肖卫国袁威
自2014年10月美联储退出量化宽松货币政策后，加息预期犹如“达摩斯之剑”高悬于全球经济之上。2015年11月6日美国发布的非农就业数据大幅超出预期，令全球市场对美联储的加息预期再度升温。鉴于加息预期已经对世界经济和金融市场产生了较大影响，本文着重讨论以下三个问题：一是美联储此次加息的环境及其对新兴市场经济体的影响与前两次的差别；二是美联储加息对中国经济的影响；三是中国如何应对美联储加息。
今非昔比：本轮加息对新兴市场影响或相对有限
美联储的历次加息周期都曾引发世界经济和金融市场的剧烈波动。在1994年启动的加息周期中，强势美元导致全球资本从新兴市场经济体回流至美国，引发了一连串的新兴市场金融危机。此次加息的环境与前两次（1994年2月和2004年6月）差别很大，新兴市场经济体受到的影响可能相对有限。这些差别主要体现在以下五点：
一是日本和欧盟仍然在实施量化宽松货币政策，全球流动性较为充裕，降低了新兴市场经济体资本外逃失控的可能性。
二是美联储在金融危机之后采用竞标利率，而调高竞标利率上限需要经历非常复杂的过程才能传导至实际利率。因此，加息之后利率将上升得非常缓慢，这使得新兴市场经济体能够从容应对美联储加息。正如美联储副主席费舍尔所言，首次加息更具有象征意义，不会导致利率变动趋势出现急剧转折。
三是美联储加息面临内外困境，处理加息问题时犹豫不决。尽管加息已成必然，但可以预见美联储在未来一段时间内难以大幅提升利率，从而加息对新兴市场经济体的冲击不会很大。在内部困境方面，就业市场的良好表现为加息提供了有利支撑，但低通胀形成了掣肘。值得注意的是，较前两次加息，新增非农就业人数和劳动力参与率要逊色不少，这与美国就业市场的改善存在质量问题有关，即空缺职位的增加是因为劳动供给意愿降低而不是需求得到改善；在外部困境方面，2014年至今，欧元、日元对美元大幅贬值和大宗商品价格大幅下跌，美元指数上涨超过20%。强势美元降低了加息必要性和缩小了加息空间，并且强势美元危及美国经济的持续复苏，但强势美元有利于维护美元霸权地位。
四是新兴市场经济体普遍吸取了前两次加息周期的教训，新兴市场经济体在外汇储备、汇率制度和资本管制制度等方面做了充分准备。1997年东南亚金融危机后，东南亚新兴市场国家的外汇储备普遍增长了450%以上。2013年美联储退出量化宽松货币政策后，这些外汇储备对资本外逃起到了很强的抵御作用。同时，多数新兴市场国家摒弃了固定汇率制而采取有管理的浮动汇率制，通过构建跨境资本流动统计监测平台和预警机制，对短期国际资本进行分类和追踪等完善了资本管制制度。
五是当前新兴市场经济体占全球经济的份额已达到35%以上，对全球经济增长的贡献也远超发达国家，新兴市场经济体的经济集体下行必然会拖累包括美国在内的全球经济。在这种情况下，美联储的加息决策必然要将外溢效应和外部冲击考虑进来。因此，难以想象顾及新兴市场经济体的加息决策会对新兴市场经济体产生重大不利影响。
有利有弊：美联储加息对中国是挑战也是机遇
对中国而言，美联储加息有利有弊，具体包括以下四点：
加息有利于缓解人民币升值压力。从中国经济规模占世界经济的比重和潜在增长速度来看，人民币在相当长的一段时间内始终存在升值压力。由于中美利差仍然较大且在新兴市场经济体中处于较低水平，美联储加息在短期内会导致利差缩小和人民币汇率贬值。然而，随着中国进一步放松资本管制和人民币即将被纳入SDR成为国际储备货币，中美利差过大会带来短期国际资本的大幅流动和金融市场动荡。从这个角度来说，美联储加息及其导致的人民币短期贬值压力对中国是有利的，2014年至今中国人民银行多次降准降息以缩小中美利差的政策意图也非常明显。
加息有利于改善中国贸易收支。加息在短期内会导致美元升值和人民币贬值，这有利于提高中国出口产品的竞争力和增加中国对美国的贸易顺差。此外，美联储启动加息说明美国经济复苏已取得实质性进展，中国对美国的出口前景变好。
加息可能会加剧资本外逃和危及中国金融稳定。2015年1月至9月，加息预期引发国际资本流出中国，中国外汇储备减少2300亿美元，产生了较强的流动性紧缩效应。在经济下行压力未得到明显改善之前，这会对宏观经济产生较大冲击。所幸的是，中国人民银行拥有足够的对冲空间，大型金融机构的法定存款准备金率仍高达19.5%，人民币一年期存款基准利率为1.5%，仍有进一步下调的空间。此外，加息带来的人民币汇率贬值预期和资本外逃会加剧中国资产价格的波动，进而危及金融稳定。2015年8月，加息预期引发全球金融市场动荡，A股出现巨幅下跌，恐慌情绪蔓延。
加息会加重中国企业的美元债务负担。2008年美国金融危机以来，中国企业以极低的利率发行了较多的美元债券。美联储加息后，这些企业需以更高的利率筹集美元或支付更多的人民币才能偿还美元债务。在经济增速放缓的情况下，这意味着背负较多美元债务的中国企业可能会陷入财务困境，尤其是高杠杆经营的房地产企业。
不必恐惧：中国有很多有利条件应对美联储加息
毋庸置疑，美联储加息会导致部分新兴市场国家出现资本大量外逃、资产价格大幅下跌、本币大幅贬值和外债偿还压力增大等严峻问题，中国应高度重视美联储加息并做好应对方案。但是，中国作为全球第二大经济体，不应对美联储加息感到恐惧，中国具备很多有利条件来应对美联储加息。
首先，中国外汇储备充足、资本项目未完全放开，并且有管理的浮动汇率制能够将贬值压力维持在安全水平；其次，外债占GDP的比重仅10%（远低于20%的国际警戒线），发生偿债危机的可能性很低。中国资本市场相对封闭，国际资本外逃对资产价格的影响有限；再次，经济结构调整力度加大，房地产行业已有回暖迹象，经济下行压力得到缓解；最后，中央财政状况良好，有足够的财政支出空间来对冲美联储加息带来的经济下行风险。
综上，本文认为，中国应对美联储加息的关键在于通过全面深化改革提升经济增长的内生动力，以及保持货币政策和汇率政策的灵活性以提高应对外部冲击的能力。第一，改变旧的经济增长模式，培育新的经济增长点，实行积极财政政策和稳健货币政策稳增长，为改革与经济转型赢得时间和空间；第二，提高货币政策透明度，稳定预期，理顺货币政策的传导机制；第三，提高人民币汇率弹性，构建跨境资本流动的监测和预警指标体系，完善资本管制制度；第四，在主要经济体货币政策相冲突可能给中国经济带来极大风险的情况下，就货币政策选择与美联储保持沟通，提高包括资本市场在内的金融体系的战略地位，构筑风险防火墙和妥善设定金融改革的路径与节奏。
（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
权威声音
主要经济体央行行长如何评说美联储加息
周小川（中国人民银行行长）：美联储释放的加息信号明确，动作较为小心谨慎，仍然比较耐心，因此并不会对中国构成很大威胁。如果美国会加息的话，表明美国经济终于在多年后从本轮金融危机以后进入了比较有实质性的复苏，对全球经济也是一个好的信号，所以方方面面都应该考虑到。
德拉吉（欧洲央行行长）：如果美联储加息帮助实现通胀目标，将会利好全球。
黑田东彦（日本央行行长）：如果美联储上调短期目标利率，意味着美联储对美国经济强劲稳健复苏抱有信心，这不仅对美国经济有利，也对全球经济有利，包括日本经济。
通比尼（巴西央行行长）：当前美联储的沟通非常清晰、意图明确，尽管未明确阐述何时、如何加息，但已足够让巴西等新兴市场国家为正常化进程做好准备。
李柱烈（韩国央行行长）：预计美联储将在今年内加息，加息的速度料不会像过去那么快；美联储逐步加息不会对韩国造成大的冲击。
拉詹（印度央行行长）：长期以来，我一直认为，全球动荡时最好不要做这样的事情（美联储加息）。这是一个大家预见已久的事件，肯定会在某一天发生，也确实是每一个人都知道会发生——但是你必须选好时间。
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