丘栋荣:当前时点不应该太过保守和谨慎

澎湃新闻 2019-01-01 07:37 大字

2018年全年,沪深股指累计收跌均超20%,熊冠全球。

2018年单边下行的A股,是否会在2019年迎来曙光?近日,澎湃新闻(www.thepaper.cn)记者陆续采访了一批行业知名的基金经理、分析师、经济学家等,回顾2018年市场,展望2019年行情。今天刊发的是对中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣的专访。

丘栋荣

丘栋荣认为,当前基本面风险虽然还没有完全释放,但市场估值较低,权益类产品获得超额收益的可能性较大。

展望未来,丘栋荣称,不应该太过于保守和谨慎,可以更加积极、正确地承担一定风险,以获得一个较好的预期风险补偿。

丘栋荣判断,未来牛市概率可能比熊市概率要大,但谈不上黄金时期。能满足黄金时期必须具备三大条件:低风险、高回报、低波动性,而当前市场基本面风险不小,但估值低、隐含收益率较高。

不确定性的价值投资者,是丘栋荣对自己的定义。传统的价值投资是以确定性为定价核心,因而更关注白马股,同时强调好行业、好公司,而他推崇的价值投资策略是以不确定性定价为核心,并非简单地去预测未来。

“全市场的股票都是我们的投资范围,但我们更加关注基本面风险相对较小、同时估值又低、具备一定成长性公司的投资机会。” 丘栋荣表示。

丘栋荣成名于汇丰晋信基金,曾经管理的基金历经牛熊洗礼,呈现波动率低、回撤小、超额收益高三大特征,获得专业机构的认可,所以市场也称他为“机构的真爱”。他常常被认为是一个特别的存在,“投资策略特别难以描述”。而他对于当前时点A股投资机会和风险看法的判断,正是来自于这一“难以描述”的“价值策略体系”。

2010年9月至2018年4月,丘栋荣历任汇丰晋信基金公司研究员、高级研究员、股票投资部总监、以及汇丰晋信大盘基金、双核策略基金基金经理。

Wind数据统计,丘栋荣管理过的汇丰晋信大盘股票基金(统计区间:2014年9月16-2018年4月28日)和汇丰晋信双核策略混合基金(统计区间:2014年11月26日-2018年4月28日),任职回报分别为193.86%和111.85%,合计规模达到155亿元。其中,机构投资者占比超过70%。

2018年8月14日,从汇丰晋信离职的明星基金经理丘栋荣重回大众视野,他的新身份是中庚基金副总经理兼首席投资官。

2018年12月,丘栋荣在中庚基金发行成立了第一只公募产品——中庚价值领航基金。

下为丘栋荣接受澎湃新闻记者专访的问答全文:

澎湃新闻:站在当下这个时点,你认为2019年A股将会如何表现?

丘栋荣:2019年的不确定性还是比较大。但由于股票价格已提前下跌,未来基本面或许会进一步探底,股价却不一定会再下跌。

不管是在牛市,还是在熊市,权益市场的风险都比较大。但至少来说,A股的风险收益还是对等的。

澎湃新闻:目前市场是否在底部区域?你认为下跌的极限位置大约会在什么位置?下一步沪深300和中小创哪个机会更大一些?

丘栋荣:市场的波动以及市场底,我们始终认为是没办法预测的。首先从波动上来说,我们认为股票市场的波动率永远比较高的,所以权益资产不论是在低位还是高位,它的相对风险总是不低的,永远是高风险资产。所以对于权益投资,始终要有这样的一个心态——它是一个高风险和高波动的资产,而不要把它当做一个低风险的资产对待。对于股票这种高风险资产,我们认为始终是有风险的。极端情况下,市场跌到零的概率也是存在的。

但为什么我们觉得当前时点相对吸引力比较高?核心逻辑在于,我们认为这种波动风险能够获得的风险补偿是比较高的,所以承担这种风险是有价值的。

澎湃新闻:A股的风险和机会在哪里?

丘栋荣:现在我们看好的股票,绝对不是又好又便宜,而是风险仍然高,不确定性很大,但风险的收益补偿也很高。

第一,从风险来看。相较于2016年1月熔断之后,当前A股基本面风险和预期收益都比较高。目前A股风险的核心还是周期性的高位、高基数和结构性(典型的地产产业链风险、供给侧风险),这三个方面,导致未来下行概率比较大。另外,叠加贸易战等因素风险可能会更高。

第二,从风险补偿和潜在收益来看。A股的隐含收益率上升到了一个典型高位,相当于典型的大熊市水平,极具吸引力。

第三,对比其他资产来看。由于利率水平下降,货币供应充足,导致其他类别资产的收益率水平都很差。

无风险利率的走低,也间接增强了A股的投资吸引力。而权益资产相对便宜,隐含回报率高,流动性高,因此相比之下,A股现在的性价比不错。

澎湃新闻:在目前市场处于低位的时候,你看好哪些行业能率先反弹?

丘栋荣:其实我们不会去判断哪些行业或公司会率先反弹,我只能说哪些领域我们可能会特别去关注,当前市场的整体风险其实相对较大,但我们的目标不是说可以完全回避风险,而是如何去正确承担风险来获得较高的风险补偿和预期回报。

我们认为有三个方面:

一是去承担一些跟基本面关系不大的风险。二是在周期性行业里面,2018年我们关注的是石油和石油产业链,2019年我们会关注通胀和通胀产业链,尤其是农产品产业链的机会和风险。主要原因是因为市场对这块的定价其实比较便宜,隐含回报率较高,估值也较低。同时这个产业与宏观周期,贸易政策的因素正相关性不是那么的强;三是它的风险收益特征是非常不对称的,如果通胀没有起来,农产品价格没有起来,我们也可能不会损失什么,但如果一旦起来,就会带来很强的赚钱效应。我只是举这样一个小例子来说明说我们是怎么做的。

总体而言,我们关注的是在2000多只中小市值股票中,是否能自下而上找到一些公司和行业,它的基本面跟宏观周期相关度较低、估值也较低,甚至基本面还有不错的成长性,同时我们能够以一个很好的价格买到这类的公司,这样我们认为性价比是合适的。

澎湃新闻:投资者现在是否能入场?

丘栋荣:决定入场的原因只有两个,第一,这种风险资产的吸引力到底有多大;第二,你的风险承受能力够不够。

澎湃新闻:你觉得现在市场最大的不确定性和最确定的事情是什么?

丘栋荣:整个经济体的盈利情况,基本面未来的不确定性是非常大的。最确定的是A股的风险补偿足够高,因为价格便宜的,这是最明确的。

我们可能尽量去选择价格便宜、风险补偿高的股票。如果风险不发生,可能赚得多,如果风险发生了,可能跌得没那么多。

绝对不是说现在很安全,又好又便宜。现在市场风险很高,但是估值便宜,风险补偿很高,同时,别的资产类别性价比并不理想。

更重要的是,我们要发挥专业投资的优势,从自下而上层面找到风险没那么高,同时估值又很便宜、隐含收益率高的公司来构建高性价比组合。

澎湃新闻:你是如何定义自己的研究核心的?

丘栋荣:未来会怎么样是不能百分之百确定的,它是有风险的。我们的研究核心是不确定性的定价,不是知道未来一定会怎么样,不知道的,因为未来永远是不确定的。

这一点其实是整个体系的真正的核心,类似于现代物理学,现代的金融学里面的核心就是不确定性。

常常有人会问我,为什么要买这个资产?是因为知道它未来会有很好的成长性吗?我的回答是不知道。

我们关注的是资产本身的真实回报,而不是寄希望于交易价格的波动。

澎湃新闻:能具体举个例子吗?

丘栋荣:我们在2014到2016年买很多房地产公司股票,原因就是即便在房价这个不确定风险因素下,房地产股票的资产定价依然非常有吸引力。

怎么解释它的吸引力?当时房地产股票的PE(市盈率)只有3-4倍,即便房价不涨不跌,房地产股东隐含的回报率依然也很高,因为房地产股票价格足够便宜。

为什么买房地产公司的股票?传统价值投资者的逻辑可能是,认为房价会涨或是房地产政策会放松。我认为房价的走向是不确定的,有可能涨也有可能跌。

因此,这背后的价值投资逻辑不在于去研究房价到底会涨还是会跌,而是以房价这个不确定性因素为基础,研究房地产股票的定价到底是怎样的概率分布。黑天鹅是必然会发生的,只是不知道它什么时候会发生,而真正好的资产,是即便发生黑天鹅也能赚钱。

澎湃新闻:如何降低风险,获得更高风险补偿?

丘栋荣:这就是阿尔法的价值体现。我们自下而上挑选出来的公司,希望符合“承担较低的风险、获得较高的预期回报”这两个特征。

具体来说,一要基本面好、风险小,最好跟地产产业链、供给侧改革、宏观周期的下行、贸易战等不相关;二要估值便宜,最好具备成长性。由于对市场风格偏好、大股东股权质押的担忧等原因,市场通常不喜欢小盘股这种跌幅较多的股票。但是,这个时候,可以承担小盘的风格风险、流动性风险和大股东质押的风险,获得较好基本面、较高成长性、较低估值、较高预期回报的小盘股。

全市场的股票都是我们的投资范围,但是我们更加关注基本面风险相对较小、同时估值又低、具备一定成长性公司的投资机会。

澎湃新闻:在进行股票配置时,你愿意承担哪些风险?

丘栋荣:我们现在愿意承担一些特定风险。

首先,最喜欢的风险可能是前面说的,小盘股、低流动性等风格风险,但是获得了良好的基本面、甚至有不错的成长性、以及非常低的估值和高的预期回报。我觉得这是非常划算的。

还有一类风险,我们也会喜欢,可能跟地产产业链、供给侧改革、贸易战高度相关,风险很高,但好处是特别便宜,预期回报率特别高。这种情况下,也许有些公司、有些风险,是值得去承担的。

在2015年大牛市的时候,我配置了很多低估值的银行、家电等;今年年初的时候,也配置了大量的银行股。但现在配置则主要转向小盘股。

并不是因为银行不好,而是市场经过下跌后,小市值股票里,出现了一批价格和估值更具吸引力,性价比更好的公司。

澎湃新闻:2018年12月,你在中庚基金发行成立的第一只公募产品中庚价值领航基金成立了,接下来你会采取什么样的建仓节奏?

丘栋荣:我会比较积极地承担风险,去建立合适的仓位。在权益资产的配置上,可能风险敞口会大一些,当然前提一定是符合投资目标的约束。我认为当前时点不应该太过于保守和谨慎,性价比好的东西应该多买一些。

股价会不会涨,能涨多少,并不是买入时需要考虑的问题。因为不涨也没关系,隐含风险回报足够就可以。股价涨时反而需要考虑卖出。

澎湃新闻:很多投资者可能宁愿获得少一点的收益,但承担的风险也要小一点,你怎么看?

丘栋荣:这个想法也不一定是错误的,但往往事实可能完全相反,当你的收益少一点的时候,风险可能是上升的。

在基本面风险本来就不小,价格又没有那么合适的情况下假设投资者说等到市场涨个20%、30%再买,面临的风险收益比现在是要差很多的,跟我们的资产配置策略正好相反。

澎湃新闻:为什么中庚基金聚焦于权益类投资?

丘栋荣:从事实和逻辑上来看,中国权益资产长期回报是可以的,尤其是长期的隐含回报率很高。为什么投资者没赚到钱,原因是A股长期的风险和波动性非常高,没有人能很好地管理这种风险和波动性。尤其对个人投资者来说,往往在风险最高、性价比最低的时候买最多,错误地承担波动风险。主动的长期资产管理公司过去在风险管理和应用方面非常不足。所以,我们聚焦于主动权益投资,第一是因为A股潜在收益率高;第二我们希望能够更好地管理风险,更好地实现预期回报。

澎湃新闻:你认为一个好基金的标准是什么?

丘栋荣:很多基金都可以称之为好基金,但它最重要一个特征是什么?一定是能满足客户的投资目标。这个目标至少包括三个方面:第一,要有超额回报,第二,风险管理是满足目标风险的。第三,一定要在一个特定时间周期内满足目标,在不同的市场环境下都能满足投资收益和风险目标。

澎湃新闻:做好基金经理最重要要求是?

丘栋荣:作为主动基金经理,独立性是最重要的。独立性的真实前提一定是竞争优势,只有这样,我们才能做出独立的决策。

澎湃新闻:你会和别人抱团选股吗?

丘栋荣:不会,我的个股选择策略,主要基于PB-ROE自下而上选股,以ROE的不确定性为研究核心。

澎湃新闻:你的最大乐趣和最大挑战是?

丘栋荣:在不确定的投资世界中,能够不断进化自己。

澎湃新闻:给你一千万,你会去投什么?

丘栋荣:我个人的风险偏好较高,所以会选择权益类基金。但是对于投资者而言,需要根据自身的风险偏好选择适合自身风险承受能力的产品。

澎湃新闻:管基金和管理自己钱的区别?

丘栋荣:我们的价值投资策略体系不是为自己服务,也不是为了打造明星基金,而是为了满足客户真实的投资需求,力求通过我们的专业投资为客户获取有效回报。

不同的客户真实需求可能差异非常大,专业机构投资者的需求可能和个人投资者的需求很不一样。因此,在管理具体产品、构建具体投资组合时,我们首先要从客户需求出发,即使是在同一策略、同一阿尔法来源基础上,也要考虑如何做不同的组合管理才是真正对客户最有利的。

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