信息披露质量逐步改善“吃”透上市川酒年报 把握核心投资价值

四川上市公司年报解读

编者按：

2015年年报披露已经结束，四川4家白酒上市公司业绩也随之呈现在投资者面前。对于投资者而言，上市公司的年报是了解公司经营状况和发展变化的重要渠道之一；对于上市公司而言，披露年报也是信息公开透明、保护投资者知情权应尽的义务。为了让中小投资者透彻读懂理解川酒年报，金融投资报特邀国金证券刘枝花和宏信证券徐伟，两位白酒行业分析师为大家提供专业的年报解读。

从4份年报可以发现，四川省白酒类上市公司的信息披露质量逐步改善，主要表现在：格式更加规范、清晰；内容更加翔实、简单、易懂；主动披露内容增多；重要事项披露更加完整等诸多方面。这对于投资者全面了解上市公司的经营状况具有十分重要的意义。

年报阅读六要点

@确定财务报告真实性

要想通过财务报告了解和分析公司，先要确定财务报告的质量如何、是否真实可靠。五粮液年报是由四川华信（集团）会计师事务所审计，它给予公司的审计意见是“标准无保留意见”，这表明公司2015年财务报告的真实性和可靠性较有保障，可以成为我们进一步分析的可靠基础。

@经营成果和财务状况

对于普通投资者而言，阅读年报首先要了解该企业所在行业的特殊性，哪些指标是该企业的核心指标，哪些指标对公司未来的业绩具有指导作用，这样可以相对简单、有效的获得该公司的经营成果和财务状况。

公司的当期经营成果最终表现为公司的税后利润及增速、税后利润质量可从经营性净现金流中反映，税后利润源于公司的营业收入、毛利水平、费用率控制能力(利润表)，这些收入的取得、毛利率的实现又依赖于公司的资产投入(资产负债表)。对于一般企业而言，公司净利润、收入、经营性现金流是基本核心指标。

@预收账款中管中窥豹

白酒企业销售具有一定的特殊性，大部分企业以先款后货的形式销售，所以公司未来一年的经营趋势，可从公司的预收账款中管中窥豹，预收账款是预判公司未来经营状况的核心指标之一。因此，要弄清公司的经营成果和财务状况，就需要将公司的利润表、资产负债表和现金流量表联系起来进行综合分析。

@横向对比了解竞争力

对于普通投资者而言，宏观面分析与行业中观面的分析难度较大，通过对上市公司的年报阅读，不仅可以了解公司业务的基本状况，还可以相对简单、有效的获得部分行业的信息；同时，通过将公司的相关经营指标与同行业上市公司进行横向对比，可以有效反映出公司的行业地位和竞争能力。

@纵向对比了解成长基因

上市公司的基本面分析除了盈利能力和成长性分析外，还应含公司的历史发展脉络和成长基因。通过上市公司过往年报的对比阅读，可以有效的获得相关信息，对于投资者全面了解上市公司“从哪里来”和“到哪里去”有重要意义。下面以五粮液2015年年报为例介绍。

@其他值得注意的信息

除了确定财务报告的真实性和可靠性、了解公司的当期经营成果、横向对比了解公司的行业地位和竞争能力、纵向对比了解公司的历史发展脉络和成长基因外，还需要关注年报中的其他重要事项，如股份变动、经营目标指引、公司经营能力等。公司的经营能力分析包括公司法人治理结构、公司经理层素质、公司从业人员的素质和创新能力、激励体系等。

五粮液：高端酒为销售重心 业绩有望加速增长

国金证券 刘枝花

对于投资者而言，上市公司年报是了解公司经营状况和发展变化的重要公告信息之一。我们对五粮液（000858）年报进行简要分析，看看公司价值几何。

五粮液2015年录得营业收入216.59亿元，同比增长3.08%，实现归属母公司扣除非经常性损益后的净利润61.64亿元，同比增长5.17%，对应2015年EPS1.63元，向全体股东每10股派发现金红利8元。

预收款19.94亿元增长132%

五粮液2015年经营活动产生的现金流量金额高达66.91亿，比上年同比增长742.10%，高于归属母公司扣除非经常性损益后的净利润，说明公司净利润质量较高。

公司的预收账款19.94亿，比上年同期增长132%，说明经销商对市场回暖充满信心，打款意愿较强；同时说明若大的经济环境、餐饮行业不出现巨大波动情况下，公司2016年业绩持续走好的概率较高。

因此从公司利润、收入、经营性现金流、预收账款4个核心指标可以基本断定，五粮液2015年业绩基本企稳，并会在2016年加速增长。

竞争力保持行业领先水平

行业竞争力方面，五粮液在2015年年报中的“管理层讨论与分析”章节中表露出一些行业相对有价值的信息，甚至也加强了对于行业信息披露的力度，对于投资者十分有意义。

五粮液年报中披露：2015年度，全国白酒制造业主营业务收入5559亿元，较上年5283亿元增长5.22%；白酒产量1313万千升，较上年1249万千升增长5.07%（其中：四川省白酒产量371万千升，较上年350万千升增长5.98%）；白酒制造业实现利税总额1279亿元，较上年1231亿元增长3.93%，利税总额中利润总额为727亿元，较上年704亿元增长3.29%（数据来源于中国轻工业联合会、中国轻工业信息中心《全国酿酒行业信息》行业册）。对比白酒制造业发展状况，本报告期内五粮液经营状况与白酒制造业发展基本一致。

同时，我们将公司的相关经营指标与同行业上市公司龙头贵州茅台进行横向对比，可以有效反映出公司的行业地位和竞争能力。

贵州茅台2015年营业收入326.60亿，同比增长3.44%，实现归属母公司扣除非经常性损益后的净利润156.16亿元，同比增长0.62%，公司经营活动产生的现金流量金额高达174.36亿，比上年同比增长38.01%，预收账款82.62亿，同比增长459.64%。

对比白酒制造业行业收入增速和高端白酒龙头贵州茅台的财务数据，五粮液2015年年报虽属于稳健增长企业，但从预收账款来看，公司2016年的整体经营情况持续走好，优于行业的概率较高。

五粮液年报披露：2015年，由睿富全球排行榜资讯集团有限公司和北京名牌资产评估有限公司联合评选出的“2015（第21届）中国品牌价值100强”在北京揭晓，五粮液以761.26亿元的品牌价值再次蝉联第21届“中国最有价值品牌”榜单第三名，连续21年保持白酒制造行业第一。可见，五粮液在行业内始终保持领先地位。

结构完整具长期发力基础

五粮液年报披露了成就公司白酒享誉世界的优势包括：五粮液位于“中国白酒金三角”核心地带，成就了独具特色的五粮琼浆。独有的六百多年明初古窖微生物群，繁衍至今从未间断，奠定了五粮液辉煌史的基础。独有的五种粮食配方酿造出享誉世界的名酒五粮液。五粮液独有的“包包曲”技术，作为空气和泥土中微生物结合的载体，非常适合酿造五粮液的数百种微生物的均匀生长和繁殖。从以上描述可以初步判定，公司白酒文化历史悠久，具有优异的自然条件与基础条件的区位优势，产品结构完整，具备长期发力的基础。

结合公司以往的年报及其公开信息，我们可以了解到公司不同档次产品的成长能力。五粮液2015年年报中提到：高价白酒收入占比71.60%，同比下滑0.76%，中价位白酒收入占比22.34%，同比增长9.99%，且说明高价位白酒指销售含税价格在120元及以上的产品。从公司分项披露信息来看，公司的高价位白酒依然是公司未来的销售重心。

发展战略：引进战略投资者

五粮液在2015年下半年披露了非公开发行预案。非公开发行的目的包括：1、提高员工积极性与凝聚力。2、引进优秀经销商，巩固销售渠道。3、引进战略投资者、完善公司治理结构。4、提升管理边界、建设新型管理与营销组织的重要步骤。5、满足公司营销体系和营销模式的变革需求。可见，随着非公开发行的落实，公司的经营能力将得到进一步提升。

公司在2014年年报仅定性分析了公司面临的机遇和挑战，2015年年报不仅定性分析了公司面临的机遇和挑战，还公布了2016年的具体经营计划。2016年公司将力争实现营业总收入不低于238亿元，较上年增长不低于10%；利润总额目标88亿元，力争较上年同期增长达10%。从公司2016年经营计划来看，2016年业绩将加速回暖，经营计划与2015年的预收账款大幅增加相互呼应，再次强化了2016年经营回暖的预期。

*ST水井：经营业绩扭亏为盈 全面创新战略可期

宏信证券研发部 徐伟

*ST水井（600779）2015年实现营业收入8.55亿元，同比增长134%；实现归属于上市公司股东的净利润为8797.36万元，而上年同期公司净利润为亏损4.03亿元；基本每股收益0.1801元。

通过上市公司白酒行业对比可以知道，*ST水井营业收入排15名，利润总额排14名，总资产排16名；公司产品的市场占有率通过公司营业收入与行业营收可以计算出大约为0.15%。通过以上比较可见：*ST水井在行业中的地位较低。水井街酒坊遗址是1999年“中国10大考古发现之一”，是不可复制的、极为珍贵的历史文化遗产和有极高利用价值的“活文物”，公司具有一定的品牌优势。

外资控股综合实力在提升

上市公司控股股东水井坊集团股权文化成熟，治理结构完善。

公司实际控制人帝亚吉欧是一家全球性现代跨国公司，同时在伦敦证券交易所及纽约证券交易所上市。作为世界领先的高端酒类公司，其在全球180多个国家和地区都开展有酒类经营业务。自2007年以来，中外双方就逐步建立起良好的合作关系，取得了阶段性的成果。2011年，公司实际控制人变更为帝亚吉欧。2013年，帝亚吉欧间接持有上市公司第一大股东四川成都水井坊集团有限公司的股权比例达到100%。随着合作的不断深入，必将为公司在绩效管理、国际市场销售、质量控制、创新研发、营销管理、公司治理、风险管理、危机管理等方面带来实质性的积极影响，进一步提高公司的综合竞争实力。公司具有强大的实际控制人优势。

主业运营效率进一步提高

通过利润表了解到，公司2015年营业收入8.55亿，同比增加134%。其中，中高档酒营收同比增加125.66%，低档酒营收同比下降3.89%，表明公司白酒销售出现上升，中高端酒上升更为明显。公司营业成本2.11亿，同比增加81%，小于营收同比增速，表明公司拥有良好的成本控制能力。三费方面，销售费用同比下降27%，降幅明显，表明公司主动放缓营销、压缩广告费用；管理费用同比下降12%，降幅较为明显；财务费用同比减少122.61万元，主要是销售增加导致银行存款增加所致。

公司2015年实现营业利润1.08亿元，实现净利润（归属于母公司）0.88亿元，净利润实现扭亏为盈。通过资产负债表了解公司资产负债结构。资产端，公司在营收上升的情况下，应收票据、应收账款和存货分别同比减少55.76%、26.08%和7.61%，表明货款回收及时，经营向好；负债端，公司贷款以短期为主，而短期贷款同比增长31.92%，表明偿债压力加大。总体来看，公司负债增加，资产负债率从2014年的25.66%提升至2015年的28.60%，资产负债结构弱于2014年。

通过现金流量表了解现金流状况。公司经营活动产生的现金流入由于销售上升而增加，但流出由于压缩销售成本减少幅度更大，使经营现金流由负转正；投资活动产生的现金流量净额为由负转正，主要是处置投资性房地产收回现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为零，表明公司没有发生筹资活动。整体来看，公司由于白酒销量上升，导致营收同比上升，净利扭亏为盈，负债被动抬升，但公司整体运营水平和运营效率有效提高，现金流目前有所保障。

发展战略：重点突出全面创新

公司发展战略为：以目标消费者为中心，在稳定发展的基础上，实施重点突出的全面创新战略。人力资源优先发展，打造一支精干、高效、富有战斗力、中外文化高度融合的管理团队和员工队伍。公司整体盈利能力、资源控制力和抗风险能力明显提高，成为具有一定国际品牌影响力的中国白酒企业。

从上可以看出，公司的战略目标较为长远，其中涉及诸多领域和细节，需对各个方向进行逐项分析和跟踪，找出公司发展路径。公司2016年经营计划为：将继续以“新常态”的思维和视角，积极应对挑战，紧紧围绕“改革创新、市场导向、绩效文化、成果共享”的经营方针，以“改革、市场、绩效、共赢”为主线，精准把握市场脉搏，严格实施精细化管理，全方位提高生产经营效率，发挥优势，补齐短板，攻坚克难，努力保持公司平稳、健康、较快的良好发展势头。2016年，公司力争实现主营业务收入9.4亿元左右，营业总成本8.2亿元左右。可以看出，公司2016年经营计划对公司发展战略进行了精细化落实，并制定了明确的经营目标。

上市川酒2015年主要财务指标

证券代码 证券简称

000858.SZ 五粮液000568.SZ 泸州老窖600779.SH *ST水井600702.SH 沱牌舍得

营业总收入（万元）

2165928.74690015.6985486.72115613.51

营业总收入同比增长率（%）

归属母公司股东的净利润（万元）

3.08 617611.9328.89 147297.81134.29 8797.36-19.99 712.81

归属母公司股东的净利润同比增长率（%）

5.8567.42121.84-46.76

基本每股收益（元）2015年分红方案

1.63 10派8元(含税，下同)1.05 10派8元0.18 10派0.75元0.02 10派0.1元

泸州老窖：中档酒水正在崛起 利润增速优于行业

国金证券 刘枝花

泸州老窖（000568）2015年实现营业收人69亿元，同比增长28.89%，实现归属于上市公司股东净利润14.73亿元，同比增长67.42%，实现每股收益1.05元，同比增长66.67%。

公司经营活动产生的现金流量净额1.52亿，比上年同比下滑88.31%，经营现金净额数据不如净利润数据好，可能与公司的应收票据大幅增加、预收账款减少有关。公司应收票据22.68亿，同比增长55.77%，预收账款15.98亿，比上年同期减少31%。应收票据、预收账款数据说明公司在组织架构调整、产品与价格策略调整、渠道与销售模式调整时期，为弥补经销商的短期经营震荡，在信用政策等方面给予了经销商一定支持。应收票据本身无坏账可能，我们认为无需过分担忧。随着公司未来经营的回暖，公司的资产负债表、现金流量表质量将进一步夯实。

主营业务经营增长较快

泸州老窖年报披露，2015年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量1312.80万千升，同比增长5.07%。规模以上白酒企业累计完成销售收入5558.86亿元，与上年同期相比增长5.22%；累计实现利润总额727.04亿元，与上年同期相比增长3.29%。对比可知，公司28.89%的收入增速、67.42%的利润增速远优于行业，公司经营状态比较理想。

同时，横向对比其他上市白酒企业，可以看到，公司的收入规模、利润规模仅次于贵州茅台、五粮液、洋河股份，收入和利润增速优于贵州茅台、五粮液、洋河股份。因而我们初步得出结论，公司的市场地位较高、竞争力较强，且变得越来越好。

品牌优势打下坚实基础

泸州老窖2015年年报中提到：公司是中国浓香型白酒的发源地，拥有行业领先的技术优势，“泸州老窖酒传统酿制技艺”作为川酒和我国浓香型白酒的唯一代表，于2006年5月入选首批“国家级非物质文化遗产名录”；公司拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群，是全国重点文物保护单位，1619口自明清时期沿用至今的老窖池，是公司产品质量的保证。公司拥有一切名优白酒应有的技术、硬件以及历史文化积淀基础。公司是高中低产品线齐全且都有拳头产品的名酒企业，尤其是拥有浓香型白酒中唯一获得历届中国名酒称号的“泸州老窖特曲”，在高端降速，中价位产品市场趋好，低端面临升级的格局中有品牌基础优势。从以上描述可以初步判定，公司白酒文化历史悠久，具有优异的自然条件与基础条件的区位优势，产品结构完整，具备长期发力的基础。

结合公司以往的年报及其公开信息，我们可以了解到公司的高中低档产品的成长能力。泸州老窖2015年年报中提到：2015年公司高档酒水营业收入15.42亿，同比增长71.62%，毛利率下滑5.75%，中档酒水营业收入16.19亿，同比增长176.32%，毛利率增长6.13%，低档酒水营业收入34.10亿，同比下滑3.18%，毛利率下滑5.71%。同时，公司根据不同的销售区域进行披露。从披露信息来看，公司2015年增速最快的市场主要是占收入一半以上的西南地区和占收入1/4的其他地区，分别增长62.09%、38.17%。从公司年报披露信息初步可以判定，公司的高档酒已经快速复苏，中档酒水也正在崛起，低档酒水还处于调整期，2015年公司收入快速增长的主要区域来自西南地区。

发展战略：销售为重拼抢市场份额

泸州老窖年报从定性和定量相结合角度分析公司面临的机遇和挑战。公司总结了2015年经营未达预期的三点原因，并详尽披露了收入、费用指标完成情况。同时，公司公告了2016年的经营计划，预期2016年收入计划80.17亿，增长16.19%，销售费用17.44亿，增长99.54%，管理费用4.88亿，同比增长11.16%。从2016年的经营计划来看，公司2016年销售费用预算增长较大，2016年的工作重心应该是以销售为龙头，全力拼抢市场份额。

沱牌舍得：多因素致业绩下滑 混改后或焕发活力

宏信证券研发部 徐伟

通过2015年年报可见，沱牌舍得（600702）2015年实现营业收入11.56亿元，减少19.99%；实现归属于上市公司股东净利润713万元，减少46.76%；实现基本每股收益0.0211元。

公司2015年主营收入11.56亿元，其中中高档酒下滑10.21%、低档酒下滑47.43%，表明公司白酒销售出现下滑，低端酒下滑更为明显。公司主营成本5.73亿，同比减少19.63%，与营收同比例下滑，主要因为白酒销售下滑，毛利率基本保持稳定。三费方面，销售费用同比下降32.31%，降幅大于营收，表明公司主动放缓营销、压缩广告费用；管理费用同比下降0.41%，仍然居高不下；财务费用同比上升7.83%，偿债压力加重。

公司2015年利润总额为3275万元，同比减少6.54%，归母净利润为713万元，同比减少46.76%，两者差别主要由于所得税递延所致。

销量下滑导致负债提高

通过资产负债表，我们了解到公司资产负债结构。资产端，公司在营收下滑的情况下，应收账款与应收票据合计同比增加7.57%，

存货同比增加2.74%，表明销售端面临一定压力；负债端，公司贷款以短期为主，而短期贷款同比增长31.92%，表明偿债压力加大。总体来看，公司负债增加，资产负债率提升至40.29%，资产负债结构弱于2014年。

通过现金流量表了解现金流状况。公司经营现金流入由于销售下滑而减少，但流出由于压缩销售成本减少幅度更大，使经营现金流由负转正；投资现金流净流出减少，表明公司控制了经营扩张的规模；筹资现金流由于还贷与利息支出净流量由正传负，表明公司面临较大偿债压力。整体来看，公司由于白酒销量下滑，导致营收净利同比下降，负债被动抬升，但公司控制经营规模，现金流目前有所保障。

行业地位亟待提升

17家白酒上市公司均已公布2015年年度报告，沱牌舍得2015年毛利率为50.44%，低于17家白酒上市公司中值（63.36%）12.92个百分点，表明公司的成本控制能力较弱；三费方面，公司销售费率、管理费率、财务费率分别为20.63%、14.46%、3.05%，分别高于17家上司公司中值（18.15%、9.34%、-0.32%）2.48、5.12、3.37个百分点，表明公司的费用控制能力有待提升；公司资产负债率为40.29%，大幅高于17家上市公司中值（28.60%）11.69个百分点，表明公司债务负担较重；公司ROE仅为0.32%，大幅低于17家上司公司中值（14.93%）14.61个百分点，排名最后，表明公司盈利能力较弱。

总体而言，沱牌舍得盈利能力较弱，费用控制也不佳，负债比例较高，在行业中竞争力较弱。

发展战略：推动绩效管理模式

公司管理层解释营收利润大幅下滑的主要原因为：“公司积极帮助经销商消化库存，控量保价，酒类产品销售量减少，另外公司进行了营销机制改革和产品体系的调整，对酒类产品的销售也造成了一定的影响。”除此之外，公司管理不善（管理费用率高企）也是业绩下滑的主要原因。对此，公司表示在2016年将推进市场聚焦和营销精细化，促进销售消化库存；在企业内部推动绩效管理模式，强化企业内部管理，控制非生产费用。

公司持股5%以上的股东只有公司的实际控制人四川沱牌舍得集团，持股29.85%，报告期内无变动。而在“重要事项”章节中可以看到，射洪县人民政府与受让方天洋控股集团有限公司于2015年11月2日签订了《股权转让及增资扩股协议》，天洋控股集团在受让并增资扩股后，共持有沱牌舍得集团70%的股权，间接持有上市公司，成为沱牌舍得的实际控制人。查阅公开资料，可以了解到天洋控股横跨文化产业、科技产业、金融产业、产业地产四大产业，具有较强的综合实力与品牌影响力，入主沱牌舍得后有望对其管理机制、市场营销、品牌推广、产品升级产生积极影响。

·记者观察·

上市川酒：熬过寒冬走进春天

本报记者 康曦

2012年下半年，白酒行业由盛转衰，在三公消费限制、禁酒令等利空打击下，高端白酒价格一落千丈，以贵州茅台、五粮液为代表的一线酒企纷纷主动降低，期望以价换量来维持业绩。然而，白酒行业的这波调整超出了市场想象，就连坚持限量保价的泸州老窖也坐不住了，2014年7月，公司宣布在中秋节对国窖1573整个体系系统价格进行调整，主动“腰斩”国窖1573经典装的终端零售价。

行业的不景气，反映在酒企则是盈利大幅下滑。五粮液、泸州老窖2013、2014年业绩均同比出现下滑，沱牌舍得2013年业绩下滑达到九成以上，水井坊更是接连两年亏损。在这两年时间，白酒价格倒挂、社会库存高企等现象，成为市场最热门的话题之一。

然而，否极泰来，白酒行业在历经两年寒冬之后，终于在2015年春风拂面，最直观的表现就是酒企开始提价。

2015年8月初，五粮液宣布自8月3日起，52度五粮液 (普五)出厂价格由每瓶609元调整到659元，一次性提价50元/瓶。贵州茅台接力，虽然没有提高出厂价，但却要求提高对一级批发商的价格，明确2015年合同量在10吨及以上的经销商及专卖店从8月17日起执行850元的最低批发价格。

在五粮液提价消息传出后，市场褒贬不一，但在公司看来是基于供需关系的考虑。今年3月，五粮液再次举起涨价大旗。3月21日，五粮液在成都召开的经销商营销工作会上高调宣布涨价：自3月26日起，高端产品52度水晶瓶五粮液 (俗称“普五”)的出厂价直接从659元/瓶恢复性调整到679元/瓶，取消30元市场支持，终端零售指导价为799元/瓶。提价20元加上取消的30元的市场支持，相当于公司产品一次性提价50元。

五粮液再次提价的底气，来源于其2015年的业绩重回增长通道。2015年五粮液实现营业总收入216.59亿元，同比增长3.08%；实现归属于上市公司股东的净利润61.76亿元，同比增长5.85%。

不仅仅是五粮液，泸州老窖、水井坊均在2015年打了一个翻身仗。泸州老窖2015年实现营业收入69.00亿元，同比增长28.89%;实现归属上市公司股东的净利润14.73亿元，同比增长67.42%。水井坊更是扭亏为盈，实现盈利8797.36万元。

沱牌舍得虽然2015年全年业绩出现了下滑，但其2016年一季度的净利润增幅却在所有酒企中排名第一，公司一季度实现营业收入4.2亿元，同比增长35.35%；实现净利润1217万元，同比增长178.57%。

从4份川酒2015年年报可以看出，白酒行业寒冬或已过去，酒企重回盈利增长通道，但要想重现白酒“黄金十年”期间业绩高速增长的辉煌已经很难了。

本版摄影 李里 制图 王珍来源:《金融投资报》 http://jrtzb.com.cn/

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