宽信用格局下 债券市场违约缘何高发
2019年中央加大逆周期调节力度，积极实施“六稳”政策（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），密集出台一系列民企纾困政策，实体经济融资回暖，新增违约风险暴露趋缓。但信用扩张的结构分化突出，债券违约形势依然严峻，金融同业、大型国企和城投平台的刚兑信仰面临崩塌，市场也逐步建立起信用违约常态化的理性预期。
一、2019年境内债券市场违约情况
2019年，违约企业数量创历史新高，但总体涉券规模、新增违约企业数量及涉券规模较2018年有所减少（参见图1）。截至2019年末，违约企业多达53家，较2018年增加5家，涉及违约规模约1118亿元，较2018年减少44亿元；新增违约企业34家，较2018年减少10家，涉及违约规模848亿元，较2018年减少196亿元。
数据来源：Wind。剔除重复统计数据。
回顾2019年，我国债券市场的信用违约呈现以下特征：
一是违约主体由低资质向高资质蔓延。2019年违约主体初次评级中枢上移，AAA和AA+级企业的违约数量和涉券规模占比明显提升。发行时主体评级为AAA和AA+级的违约企业共有12家，较2018年增加5家，占比提升8个百分点至23%；涉券规模较2018年增加144亿元至575亿元，占比提升14个百分点至51%（参见表1）。同时，上市公司的违约数量和涉券规模也较上年上升。违约上市公司有23家，较上年增加8家；涉券规模308亿元，较上年增加约12亿元。
数据来源：Wind。剔除重复统计数据
二是违约主体分布较广。从地域角度看，2019年债券违约的区域遍布全国21个省（直辖市）。违约债券规模最多的前五大地区为北京、江苏、山东、浙江、安徽，违约涉券规模合计为678亿元，但考虑发行规模等基数因素，实际违约率不高。从行业角度看，根据Wind一级行业分类，11个行业中仅有医疗保健业、电信服务业未出现违约，行业分散程度较高。违约企业数量和涉券规模高居榜首的分别是工业、材料业和可选消费业，分别为15家、8家和12家，涉券规模分别为464亿元、199亿元、128亿元。
三是民企依然是违约重灾区。2019年中央和监管机构打出一系列政策组合拳，央行定向降准、改革LPR报价机制、调降MLF和逆回购操作利率、创设CRMW、设立普惠型小微企业信贷支持的硬性指标等，旨在破解中小企业融资难、融资贵的困境。但2019年民企违约风险未得到实质性改善。2019年民企违约债券规模810亿元，较上年减少55亿元。但违约民企数量40家（含17家上市公司），较上年增加6家，新增违约民企25家，在新增违约主体中占比高达73%。
二、2019年违约环境与形成机制变化
（一）信用环境明显改善
2018年在“去杠杆”“强监管”的背景下，市场流动性紧缩，企业再融资能力受限，债券违约事件集中爆发。2019年，受益于货币政策转松，资金面明显改善，全市场7天回购利率中枢较2018年下移35BP至2.67%，政策持续发力疏通货币政策传导，降低实体经济融资成本，“宽信用”效果逐步兑现。
从新增融资的角度看，2018年新增社融规模快速收缩，信用债违约规模随之攀升。（为平滑单月波动带来的短期扰动，本文以12个月为周期对数据进行滚动处理。）2019年流动性较2018年明显充裕，央行多次降准并调降MLF和公开市场操作利率，引导LPR下行。2019年1月起，社融规模和剔除地方政府专项债后的社融规模两项指标均触底回升，4月违约规模开始企稳并呈下降趋势（参见图2）。值得关注的是，新增非标融资规模与债券违约规模的负向关系更为显著（参见图3）。2019年金融监管整体有所放松，信托贷款、委托贷款的压降力度较2018年放缓，非标等表外融资断裂的风险降低，进一步缓解了企业的短期流动性压力。
数据来源：Wind。2019年12月社融口径纳入了国债及地方一般债，因此剔除 12月数据。
在外部流动性充裕的环境下，2019年债券违约的形成机制和触发因素也发生了明显变化。从券种维度来看，2019年短融和超短融的违约规模由2018年的293亿元下降至146亿元，而中票违约的占比明显提升，说明流动性紧张引发信用风险的情况有所缓和（参见图4）。
除却宏观经济下行、行业景气度低迷等外部因素，企业内部经营管理缺陷逐渐演变为2019年发行主体违约的重要原因（参见图5）。2019年新增违约主体的公司治理问题主要体现在以下几方面：
（1）股权纠纷或实际控制人权力过大，如北大方正和国安集团；
（2）公司激进扩张，财务压力攀升，导致资金链断裂，如三胞集团、精功集团和中民投；
（3）对外担保、互保导致交叉违约，如西王集团；
（4）信息披露违规，涉嫌财务造假，如康得新和东旭光电。企业内部控制薄弱往往体现在经营管理的各个方面，因此违约主体一般存在多项公司治理问题。
公司治理问题往往积弊已久且隐蔽性较强，一旦暴露，企业资质将迅速恶化，容易引发市场波动。而由公司治理问题导致的信用违约并未发生在去杠杆最严峻的2016-2018年，而是在当前金融条件放松的环境中爆发，也印证了融资环境并非导致2019年违约高发最直接的原因，违约主体的微观特征与内生性风险不容忽视。
数据来源：Wind。注：同一违约主体存在一项或多项公司治理问题。
（二）信用分化明显，弱资质主体面临融资困境
2019年稳中偏松的货币政策基调，为“宽信用”的推进奠定了基础。但市场风险偏好低位徘徊，造成了总量回暖下的结构性分化，信用分层现象严峻，不同资质发行主体的生存环境形成鲜明对比。
2019年，民营企业融资在“量”和“价”两方面都面临困境，“国进民退”的现象明显。从量来看，2019年民营企业债券市场净融资额为-842亿元，有8个月的净融资额为负。而同期国企债券市场的净融资量为3.02万亿元，二者量级差距悬殊（参见图6）。从价来看，2018年以来民营企业的信用利差快速攀升，直至2019年末仍维持在300BP附近的高位。而央企和地方国企的信用利差则收窄，2019年分别收窄了21BP、41BP至71BP、101BP（参见图7）。在2019年一系列民企纾困的政策支持下，民企的资金可得性仍远低于国企，其债券市场的融资功能尚未恢复。
数据来源：Wind
为什么本轮“宽信用”中，民营企业没有获得“输血”反而被“抽血”呢？
2019年二季度的包商事件标志着我国金融同业刚兑的打破，也是2019年市场风险偏好的重要拐点。包商事件后，银行体系流动性分层加剧，中小银行过去是支持中小企业融资的主力，如今负债端压力陡增，必然会拖累信用供给，导致民营企业的再融资渠道受阻。2019年5月以来，全国中小型银行的贷款同比增速持续下滑，而大型银行的贷款增速已逐步持稳回升（参见图8）。本轮宽松周期伴随着中小金融机构资产负债表扩张乏力，金融机构信用分层向实体经济蔓延，低资质发行主体（特别是民营企业）面临的金融条件反而恶化了。与之相对应的是2019年民间投资增速的断崖式下跌，形成“民企投资增速下滑-民企信用基本面恶化-外部融资能力下降”的恶性循环（参见图9）。
数据来源：Wind
包商事件后，各类金融机构的风险偏好修复缓慢，而资质较好的国企和城投企业成为了本轮“宽信用”的最大受益者，金融条件显著改善。2019年6月，国办函40号文（《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》）出台后，地方政府隐性债务置换加速。出于维护地方政府合作关系等考虑，商业银行积极参与隐性债务化解工作，主要手段包括隐性债务范围内的贷款展期，部分非标转为长期限贷款接续，置换贷款利率也有所下降。政策支持下，城投债融资也明显修复，2019年城投债发行量达3.4万亿元，净融资额1.2万亿元，占非金融企业信用债净融资的34%。2019年地方政府债的大量发行，也对金融机构配置非金融企业信用债产生了挤出效应。央行数据显示，截至2019年末，我国债券市场托管余额为99.1万亿元，其中地方政府债券托管余额为21.8万亿元，占比超过两成。
（三）隐性担保弱化，各大信仰逐渐瓦解
2019年以来，国企、城投以及大型民企违约风险明显增多，信用风险逐步传染至市场追捧的“优质资产”，对债市投资者的情绪和信心冲击较大。青海盐湖、天津浩通物产、沈阳机床集团、北大方正等国企债券违约，国企信仰频频被颠覆；“16呼和经开PPN001”回售款项延期兑付事件也导致城投信仰再度动摇。此外，2019年共有5家资产规模超过400亿元的大型民营企业发生违约（参见表2）。
数据来源：Wind，剔除重复数据。注：中民投仅披露了2018年三季度的财务数据。
随着国企、城投债务刚兑信仰打破，这类企业与政府的信用正在逐步切割。市场也逐步认清政府不会对所有债务兜底救助，隐性担保的弱化和失效是大势所趋，政府的支持终将退潮，未来国企、城投企业的偿债能力将更多的依靠自身造血和再融资能力。
三、后市展望
2020年“稳增长”政策信号强化，流动性环境将大概率延续宽松态势。政策层面，民企纾困的支持力度持续增强，国务院发布《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，破除民营企业高质量发展的体制机制性障碍；监管部门积极采取措施补制度短板，完善市场化、法治化的债券违约处置机制，丰富市场化违约处置手段。若各项政策措施能够有力配合、实际落地，宽信用的结构分化将出现边际改善，民企融资面临的困难也有望得到缓解。
未来信用风险将如何演进？短期来看，受新冠肺炎疫情影响，各类企业生产经营活动放缓，短期内企业信用基本面将大概率走弱。此外，疫情冲击下市场风险偏好将显著回落，投资者资产配置将继续向利率债、优质央企、国企倾斜，信用分化格局进一步加剧。加之包商事件影响深远，未来中小金融机构风险暴露和市场化处置的趋势未改，而在各大信仰逐渐破灭的格局下，投资者风险偏好和市场对民营企业的信心都有待修复。长远来看，经济结构和产业结构的转型任重道远，这也意味着局部性社会信用收缩的格局将长期存在。
尽管当下民企融资遭遇凛冬，但相较于国企和城投，民企的经营效率高、历史包袱轻、转型更灵活，一旦政府与企业的债务边界完全分离，市场在资源配置中起决定性作用，民企的经营和融资环境将有望迎来实质性改善，“宽货币-宽信用-经济复苏”的链条也将真正打通。
（作者李思琪为某国有大型商业银行研究员）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)
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