研报称蔚来“亏本造车”未来难料 今后七年资金缺口770亿
11月，蔚来汽车（以下简称蔚来）发布三季度财报，显示其净亏损超过28亿元。蔚来创始人、CEO李斌表示，相比亏损，希望市场更多看到蔚来在研发上的投入。
他说，“汽车是投入周期很长的行业”，“不作投入将无法引领行业”。但资本市场更关心蔚来能否有足够的现金流撑过漫长的投入周期。
近期，伯恩斯坦研究（Sanford C. Bernstein）发布一份题为《漫长未来》的研报（以下简称研报）认为，由于高成本、低价产品组合，以及市场潜在空间不足，竞争加剧，蔚来将在2019年上半年耗光其自2016年至今筹得的所有资金；2025年前都将持续亏损，并由此面临超过700亿元（2019-2025）的资金缺口。
研报预计2020年蔚来股价或将跌至4.2美元/股。这相比于其6.26美元的发行价，下滑32%。“我们不认为蔚来的股票是一项合理的投资。”
明年年中烧尽239亿现金储备
2019年6月底对蔚来的现金流将迎来上市后的第一次考验。 蔚来IPO招股书（简称F-1）（财务数据截至6月30日）中显示，其目前的现金流、银行融资，及与其销售收入、投资收益将足够覆盖其未来12个月的运营资金需求和资本支出。
至6月30日，蔚来累计融资额达170.58亿元；随后的IPO筹集10亿美元，即68.5亿元（6.85汇率计算）；两项共计239.08亿元。
但研报认为，在2019年年中，蔚来高昂的运营成本和随后的资本支出将耗尽其全部240亿现金储备。
F-1显示，至6月底，蔚来运营资金消耗超过104亿元。三季度其运营亏损为28.09亿元。至2019年7月的三个季度，乐观按照23亿元（应用三季度调整后数据）/季度计算运营亏损，蔚来现金储备仅有38亿元。
而同时，蔚来还需继续“做重”自己的资产。
F-1显示，“自2018年7月起的12个月内，蔚来将产生5.52亿美元（37.8亿元）资本支出。”这是未来三年（2018/7-2020/7）17亿美元（116亿元）资本支出计划中的一部分，以用于在上海工厂的改进，还有研发和扩大销售服务网络。
由此至明年年中，仅运营亏损和12个月的资本支出，便将消耗蔚来所有的现金储备。
那么产品规模效应能否弥补现金流？
三季报显示，蔚来实现14.7亿元营业收入，毛利率为-7.9%，每辆销售成本为48.5万元。尽管李斌表示，ES8是目前中国品牌卖出最贵的汽车产品。但在资本市场看来，其价格却太低，限制了规模效应所产生利润率的增加。
研报估计，与ES8车身尺寸相近，并都采用全铝车身的特斯拉Model X直接成本（原材料和零部件）为30万元左右，路虎揽胜运动版则为29万元/辆。
以此为基础，结合ES8的国际一线零部件供应商名单，以及宁德时代70kWh 9-10万元的电池成本。研报认为ES8在完成产能爬坡，进入稳定期后，其直接成本将为30万元。44.97万元/辆（3季度数据）的ARPU（每用户收入）则仅有近15万元的边际贡献空间，用于规模效应“施展”。明年上市的ES6售价更低，但全铝车身，与ES8一样的基础架构，和更长的续航里程使其无法大幅降低直接成本，导致边际贡献进一步收窄。
相比而言，Model X的边际贡献为42万元。
德意志银行的研报也认为，按照正常比例，ES8和ES6的定价应在80-100万元之间。目前44.8和37万元的定价“虚低”，将导致亏损。
此外，研报认为“低价格”的ES6及后续车型将降低配置的丰富程度，从而进一步拉低整体车型的ARPU（AverageRevenuePerUser，即每用户平均收入）。
由于高直接成本、“虚低”定价，和价格空间向下的产品结构，研报预计，蔚来明年毛利率为-10.9%，“亏本造车”将继续蚕食现金流。之后虽然随着规模效应，2020年毛利率预计为正。但即使在“乐观估计”下，2025年蔚来毛利率也仅为16.1%。难言补平运营亏损。
相比而言，特斯拉三季度财报显示，其GAAP汽车毛利率从第二季度的20.6%大幅提升至第三季度的25.8%，才实现第三次单季度盈利。
2025年前无法实现盈亏平衡
一直被蔚来视为目标的特斯拉，在问世15年，上市8年，推出四款汽车产品，和电力服务产品后，至今仍未实现年度盈亏平衡。
蔚来似乎将首先复制这条轨迹。 “持续增长的运营费用将进一步拉高盈亏平衡点。”研报认为，蔚来今年EBIT（息税前利润）亏损将达94亿元，2020年亏损97亿元，直至2025年亏损收窄至64亿元。
蔚来三季度财报显示其经营亏损（研发费用、管理费用=SG&A，非生产性费用，营销、员工薪酬等）28.09亿元，环比增长49.9%；同比增长118.2%。
其中，去除股权激励支出外，蔚来三季度研发费用为9.47亿元，同比增长27.5%，环比增长24.4%。这主要是因为与产品和软件开发相关的人员增长，以及与ES6相关的研发费用增加。而随着ES8大量生产交付，在试车和其它促销活动的推动下，管理费用激增至13.22亿元，同比增长150.7%，环比增长47.5%。
由此，今年前三季度，蔚来运营亏损已超过54.55亿元（应用调整后数据）。
研发与人员开支占据了运营费用的“大头“，并将随着时间和销量推移而不断增加。
F-1显示2018年上半年，蔚来研发费用同比增长41.5%至14.6亿元；其中设计开发费用和员工薪酬占比92%。管理费用同比增长79%至17.26亿元；其中人员薪酬和随着销量增长的营销花费则分别占了46%和15%。
蔚来以其车联网服务为优势，而诸如奔驰的MBUX智能人机交互系统、荣威的斑马系统，都正不断侵蚀蔚来的优势，导致其须不断加大研发投入。
人员方面，参照特斯拉，2010年其仅有899名员工，至今年5月，其员工数量已近4万人。
研报预计，今年蔚来运营费用将达77亿元，到2020年增值102亿元。研发费用则将在2022年后稳定在50-60亿元。
一边是迅速攀升的运营费用，一边却要面临欲速不达的销量增长。
此前，蔚来预计2020年实现销量10万辆，2025年实现30万辆，市场占比达两位数。
按照蔚来占比新能源市场10%的份额计算，其要在2020年实现10万辆目标，需2020年新能源占比整体豪华车市场达30%（2020年整体豪华车市为335万）；即使豪华车市场达500万辆规模（34.5%复合增速）时，新能源市场占比仍需达20%，方能满足蔚来的目标。
这一目标与其它大力发展电动化的汽车巨头的预估相去甚远。宝马预计2025年电动产品将占到15-25%的市场份额。奔驰则认为25%是2025年可能达到的极限。大众则希望2025年纯电产品贡献25%的销量。
2025年，当豪华车市场达到500万辆（8.8%复合增速），电动占比30%，蔚来占其中20%时，才能实现蔚来30万辆的目标。
相比之下，中国销量第一的北汽新能源经历八年，才实现在新能源市场25.5%的份额。而与特斯拉、北汽新能源此前几乎一枝独秀的处境不同，不断加入新能源汽车战局的各大豪华汽车品牌，使得蔚来的未来，强敌环伺。
基于上述情况，研报预计，蔚来2020年销量将达到5万辆，2025年则达到16万辆，这一数量将无法及时为其提供足够的销售收入。由此，蔚来今年的EBIT利润率为-275%，2020年为-48.9%，至2025年为-12.4%，仍无法实现盈亏平衡。
未来七年770亿元资金缺口
耗尽包括IPO在内的募集资金，持续亏损的蔚来还需要多少现金支持？研报给出的预测是770亿元（2019-2025年）。
研报预计，从2019-2025年，蔚来将累计亏损609亿元。以此为基础，设定期间蔚来拥有40亿元/年的现金及现金等价物（6月30日，为44.8亿元），对预测现金流量表进行配平。这7年间，蔚来将需要763.2亿元资金方能实现继续运转。
这一数字，是基于“设想蔚来（正常发展）不会遇到任何问题。“而770亿对蔚来想要的未来来说，并不是一个“阔绰”的数字。
11月30日，蔚来交付了3089辆ES8，总累积交付达8030辆，由此四季度已实现交付4662辆。距离此前计划的7000辆目标还有2338辆。也是在11月底，另外，第1万辆ES8下线，料想12月完成剩余交付目标不是问题。
随着销量同步推高，除了运营费用，还有基础/相关设施的资本支出。
F-1中提到，蔚来计划在2018年底前建造40-80座换电站，每座成本大约200万元。以及大约400辆充电车（其原型车上汽大通V80 15万元起）。媒体则报告蔚来计划，2020年将在全国建设超过1100座换电站，同时投放超过1200辆移动充电车，由此或产生至少44亿元资本支出。
销量增长也意味着对产能的需求。蔚来的合肥一工厂计划产能10万辆，正在建设中的上海二工厂将作为其未来的产能支撑。蔚来将租赁二工厂，但仍将支出6.5亿美元，即约44亿元用于采购设备和工厂改善。
另一方面，为扩大销量，蔚来还需进一步扩大其销售网络。截至三季度，蔚来已开设了12家蔚来中心，9家门店。蔚来计划12月内在东莞增加一家，明年则再布局20-30家销售网络，每家门店成本大约再150万元左右。
这样网点布局是必要的。
去年特斯拉在华销售1.78万辆，其目前在中国已经拥有46个展厅门店及服务中心。而10万辆量级的雷克萨斯在华拥有189家经销商，20万辆量级的凯迪拉克则计划在2020年将其经销商网络扩充至300家。
蔚来的下一个七年或比特斯拉更难熬。12月4日，美股道指暴跌800点，标普500指数也跌去3%。如是金融研究院院长管清友的判断是“流动性收缩，扫除一切泡沫。”同一日，蔚来（7.08美元）美股下跌6.6%。特斯拉（359.7美元）上涨0.34%。
（原标题为《蔚来难料，今后七年资金缺口770亿元》）
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