防范金融风险需要提升经济潜在增长率
2018年中央经济工作会议提出，今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，其中防范化解重大风险被列为三大攻坚战之首，并强调重点是防控金融风险，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。事实上，近些年控制风险问题都是中央政府、央行等宏观决策部门的主要政策目标，而无论是外部环境带来的压力还是内部金融创新带来的行业问题，都迫使严控风险成为首要的经济问题。
通常重大金融危机爆发前会有三个常见征兆，即杠杆率迅速抬升、资产价格迅速上涨和潜在增长率下降。如“5-30规则”认为，5年的时间内，以国内信贷规模与一国GDP之比（DCG）为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，极易诱发危机。日本在1985年至1989年、欧洲在2006年至2010年均陷入“5-30”魔咒，而美国则分别于1995年至1999年以及2003年至2007年两度满足“5-30”魔咒而陷入危机。央行自2011年4月开始公布“社会融资总量”统计数据，该指标包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资十项指标，相比于国内信贷规模这一指标，社会融资总量提供了更加全面的信贷数据。
由于大量的信贷是通过非银行的渠道发放，这一部分累积了大量的风险，数据显示银行贷款年平均增长13%左右，而非银行信贷则大幅上升。在强监管的要求下，近期监管部门连续发文，包括《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《关于规范银信类业务的通知》、《商业银行委托贷款管理办法》等一系列的文件出台，旨在降低资金在体系内空转的问题，真正将资金引入实体经济。
资产泡沫是金融危机中解决起来难度最大的问题，一旦出现资产泡沫破灭则会引起巨大的连锁反应，并且未来的消化过程也十分漫长。中国目前的资产泡沫主要是实物资产泡沫与货币资产泡沫的混合体，在潜在增长率下滑时，则要警惕明斯基时刻的到来。所谓明斯基时刻是指市场繁荣与衰退之间的转折点。经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。
化解这一问题需要从两个角度去发力，在降杠杆同时也要坚持发展，提升经济潜在增长率。在政府、非金融企业、居民和家庭四个部门，非金融企业的杠杆率是最高的，成为降杠杆的主要发力点。如果说降杠杆是为了控制风险，那么要根本上解决危机还需要提升经济潜在增长率。潜在增长率下滑不同于周期性下滑，周期性下滑过程中，采用扩张性政策使产出尽可能接近产能，因此凯恩斯政策是很明确在经济未达到潜在增长率的前提下进行。而在潜在增长率下滑时，采取扩大需求以刺激经济增长，政策结果就会南辕北辙。随着人口红利、被低估的货币和改革红利等主要竞争力因素的逐渐消失，潜在生产率的下降不可避免，改变潜在增长率正是供给侧改革需着力解决的问题。
党的十九大报告指出，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率。全要素生产率是宏观经济学的重要概念，也是分析经济增长源泉的重要工具，尤其是政府制定长期可持续增长政策的重要依据。提高全要素劳动生产率是推动经济高质量增长的核心，从研究角度而言，它是除去劳动、资本、土地等要素投入之后的“余值”，由于“余值”还包括没有识别带来增长的因素和概念上的差异以及度量上的误差，因此它只能相对衡量效益改善技术进步的程度，是技术进步对经济发展作用的综合反映。全要素生产率也有不同的来源，包括效率的改善、技术进步、规模效应等，有可持续性的部分，也有不可持续的部分，比如过去依靠劳动力转移带来效率改善是提升潜在生产率的主要原因，当前则需要通过创新驱动，通过体制机制创新和技术创新来达到提升潜在增长率的目标。
事实上，当前经济的潜在增长能力并未得到充分的利用，诸多体制、机制弊病妨碍着生产要素供给和全要素生产率的提高，十八届三中全会提出经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，现在经济体制改革的核心没有变，但十九大把经济体制改革的重点进一步聚焦到产权制度和要素市场化配置这两个方面。在经济下行时期，要修好内功，做好建立现代化市场体系这项系统性工程，去杠杆也要防止“坏的去杠杆”，要充分激发各类市场主体活力，解决好产权制度和要素市场化配置问题，切实提升潜在增长率。
（作者单位：合肥兴泰集团金融研究所）
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