财政支出谨慎 11月中旬或再度降准

■财经观察

■ 申万宏源

外需方面，美国工人薪资不降，出口就仍将维持高位。美国财政补贴退出之后，工人阶层强劲的薪资议价能力对于维持“奢侈”的商品消费需求至关重要，美国工人薪资不降，我国的出口就可能仍维持较高水平。疫情在欧洲的反扑也可能短期推升外需，东南亚疫情有所缓和可能分流部分我国低附加值产品出口，但整体分析，我们仍预计10月出口同比可能高达20.4%，11-12月因基数走高才可能出现同比增速的明显回落。综合上述三点，我们上修全年出口(美元计价)预测同比至27.3%左右，10月、四季度预计分别为20.4%、14.2%。

消费方面，西北疫情链影响扩散，四季度展望不乐观。10月中旬以来多省疫情令我们原先对四季度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避免。我们下修10月、四季度零售同比增速预测至2.3%、3.6%，整体较三季度可能更为惨淡。全年零售同比增速预测下修0.5个百分点至12.5%，这意味着今年的两年平均增速已经低于4%。同时，也因为消费下修的原因，我们本月下修今年四季度实际GDP同比预测至4.2%，较上月下修0.5个百分点，对应的两年平均增速下修至5.3%，剔除2019年四季度基数偏低影响后，相当于较三季度(两年平均增长4.9%)改善0.3个百分点。

投资方面，地产销售如企稳将稳定市场信心。伴随着三季度以来专项债发行加速、金融杠杆支持力度加大，四季度基建投资重拾升势是可以期待的改善，10月基建投资累计同比预计1.3%，全年累计同比预计3.0%左右。10月相比地产投资，地产销售的企稳改善更是决定市场情绪的关键变量。预计10月不含购地费用的净地产投资两年平均增速为7.0%，与三季度持平；预计房地产开发投资10月累计同比7.8%，全年预计累计同比6.9%，基本持平于2020年。综合分析，预计10月固定资产投资两年平均增长5.1%，较9月改善2.3个百分点，累计同比下行0.8个百分点至6.5%，全年固定投资累计同比增长5.9%。

工业生产与通胀方面，生产回温，PPI或冲至新高。煤炭保供初见成效，“拉闸限电”将大幅缓解，而美国商品消费韧性以及即将迎来的圣诞节备货潮都将对工业生产形成支撑，四季度工业生产或小幅回温。PPI展望方面，海外原油价格再度上扬、国内煤价一度飙升，加之电价调升影响，10月PPI或冲高至12.7%。但展望11月以后，预计动力煤价格将逐步回归至反映供需关系趋于正常化的合理水平附近，我们期待11月后的工业品通胀整体趋于降温。CPI方面，零售猪肉价格已结束持续下行趋势，此外加之山东等鲜菜主产区持续强降雨天气、甚至引致洪水，令鲜菜供给短期剧烈收缩、价格大幅冲高，加之工业品通胀向CPI传导强化，预计 10 月 CPI 或将冲高至1.6%，四季度均值预计1.8%，全年均值0.9%。

货币财政方面，11月中旬或再度降准，财政支出延续谨慎。基建投资有望加速，地产融资过于紧缩的局面也得到缓解，我们相信10月信贷投放进一步正常化，M2增速有望改善至8.5%，新增贷款、新增社融预计分别为8000亿和1.58万亿。11月静态流动性缺口巨大，相信75BP-100BP的降准是从成本、效率和透明度角度来看都最佳的政策选项。而下调LPR对货币政策操作而言是具有一定危险性的，并非合理的政策选择。税款缓缴稳中小企业、以及偏弱的消费、投资和地产降温令我们此次下调一般公共预算收入增速预测至12.6%，仍高于年初8.1%的预算目标。一般公共预算预计不改从年初至今的蓄力明年导向，支出仍将保持清淡，今年仍以完成预算内支出目标为要求，同时继续为2022年预留充足财力。

滞胀环境下，加息会否提前？预计四季度美国工业生产将有所提振，但力度可能较弱；美PCE通胀仍然有上行驱动力。美联储Taper落地，2022年6月加息预期大大强化，从而我们预计美元指数(年末94-95左右)、长端美债利率(年末1.8%左右)将继续上行。

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