财说｜被高估的疫苗股：2.29万亿元市值有多少水分？
记者 | 范嘉智
编辑 | 陈菲遐
A股疫苗板块再次迎来资金出逃。
截至8月6日收盘，疫苗股康泰生物（300601.SZ）、康华生物（300841.SZ）、西藏药业（600211.SH）等公司跌停，沃森生物（300142.SZ）接近跌停。此外市值一度突破3000亿元的智飞生物（300122.SZ）跌幅逾7%。
疫苗板块出现回调其实早有征兆。
8月4日智飞生物公布中期业绩当日，公司股价收盘逼近跌停，跌幅达9.95%，成交额放大至75.55亿元。当日下午，海利生物（603718.SH）、君正集团（601216.SH）等板块个股亦大幅跳水。
疫苗股是不是已经迎来了最后的狂欢？
疫苗到底是不是好生意？
今年激活整个疫苗板块行情的自然是新冠疫苗的研发。目前已有超过10款新冠疫苗进入临床试验阶段，分别瞄准了不同的技术路径。
其中，科兴生物与中国生物武汉生物制品研究所等企业/研究所选择了灭活疫苗；即将登陆科创板的疫苗企业——康希诺（688185.SH）等公司选择了病毒载体疫苗；智飞生物等公司选择了重组蛋白疫苗；复星医药（600196.SH）与其合作方、沃森生物等公司选择了更为前沿的mRNA疫苗。
这些技术路径各有优劣，在III期临床试验之前，难言孰能成为最后的赢家。
疫苗企业还需要与疫情“赛跑”。目前新冠疫情发展与防控仍在发生变化，如果新冠疫情在疫苗开发成功之前得到消除，相关疫苗则很可能不会用于大规模人群接种及商业销售。2017年，康希诺与军科院合作开发的埃博拉病毒疫苗便是如此。
不过，卖方分析报告依然传递出乐观情绪。
有分析预测国内有至少3.5亿支新冠疫苗的需求量，按政府集中采购价格50元计算，则市场规模在175亿元。如果按照流感疫苗的价格计算（80-110元），且流行持续2-3年，这一市场将有望突破千亿规模。这还没有算上疫苗出口可能带来的100亿美元以上的市场。
正是这种乐观的预测，带动了产业上下游市场预期，涵盖上游的原材料佐剂、辅料、甚至包装所用的玻璃瓶；中游的离心机、生物反应器；下游等冷链运输等。
但国内疫苗产业的现实则稍显骨感。
按照批签发量计算，国内疫苗市场以免疫规划疫苗为主。根据《疫苗流通与预防接种管理条例》规定，国家规划的免疫疫苗完全免费。因此，利润更高的非免疫规划疫苗才是企业竞争的“主战场”。
但非免疫规划疫苗价格相对较高，基层市场对产品价格敏感度较高，推广难度大。2016年山东非法经营疫苗案，2018年长春长生疫苗造假案的相继爆发，行业监管随即收紧，公众主动接种非免疫规划疫苗的需求也被大大压制。今年来，虽有9价HPV疫苗等非免疫规划疫苗持续热销，但要转变公众对于国产非免疫规划疫苗的认识，也非一朝一夕。
此外，2020年疫苗市场整体表现一般。中检院今年上半年合计批签发疫苗2.80亿支，同比增长22.15%。其中免疫规划疫苗批签发1.76亿支，同比增长34.84%，非免疫规划疫苗（自费苗）批签发1.04亿支，同比仅增长5.29%。
多为“自费苗”的进口疫苗增长更快。今年上半年，进口疫苗批签发1930.64万支，同比增长22.09%。显然，市场对于进口苗的认可度较高，国内企业智飞生物通过代理跨国药企默沙东的HPV疫苗等产品，上半年营收同比增长38.80%，另一方面自主产品收入增长依然乏力。
估值快速膨胀
在卖方与市场的“簇拥”下，疫苗企业的估值迎来历史性的新高。
截至8月6日收盘，A股生物疫苗概念板块共包含包括智飞生物在内的45支个股，总市值已经高达2.29万亿元。在年初，这一数字仅为0.85万亿元。剔除在今年上市的万泰生物（603392.SH）、甘李药业（603087.SH）等，总市值增长了121.09%。
疫苗板块总市值还将进一步扩增。
港股上市疫苗企业——康希诺即将在近期登陆科创板，其发行价定为209.71元/股，该定价为科创板史上第二高。康希诺将发行2480万股新股，预计募集金额约为52亿元。目前康希诺生物-B（06185.HK）的市值为560.19亿港元（约合502.10亿元），参考同为科创板+H的君实生物（688180.SH）发行后的估值，康希诺在A股有望跨越千亿市值的门槛。
康希诺是最早开展新冠疫苗临床试验的公司之一，但其研发管线的前景仍不明朗。
疫苗板块市盈率涨幅更加夸张。在剔除了今年上市的新股后，生物疫苗的板块平均动态市盈率TTM由年初的44.62倍骤增至目前的178.12倍。与此同时，今年以来疫苗板块业绩并没有受益于新冠疫情，反而其业绩与估值出现了严重的“倒挂”。
疫苗板块该如何消化高企的估值？
根据智研咨询的数据，国内疫苗市场总规模由2014年233亿元增长至2019年373亿元。这意味着，过去5年疫苗板块复合增长率仅为10.9%，这显然满足不了资本市场的胃口。
如果行业还不能进入快速上升的通道，目前的估值显然是“空中楼阁”。
面对令人咋舌的涨幅，部分疫苗产业概念股纷纷提示投资风险。
6月16日刚刚上市的狂犬病疫苗企业康华生物（300841.SZ）因其股价短期内涨幅过大，收到了深交所的关注函。公司方面回复称，“截至2020年7月15日，公司股价对应滚动市盈率为199.18倍，而公司所处的医药制造业滚动市盈率为58.87倍，显著高于行业市盈率水平”。截至8月6日，公司股价进一步上涨43.29%。
7月20日，未名医药（002581.SZ）发布股票交易异常波动报告，公司指出今年一季度归母净利润出现6282.07万元的亏损，同比下降385.98%，今年的经营形式依然严峻。目前未名医药的动态市盈率TTM为1203.6倍，公司股价今年以来的涨幅达到239.92%。
8月4日，西藏药业发布风险提示公告，指出公司近期股价涨幅较大，且股价多次出现涨停，与大盘走势已严重背离，无论是静态市盈率还是滚动市盈率都远高于行业平均水平。目前，公司与斯微生物合作涉及的基于其 mRNA 技术平台研发的新冠疫苗产品，在国内尚处于临床前研究阶段。今年以来公司股价涨幅逾5倍。
万泰生物在今年上市以来12次发布股票交易异常波动的回复函。公司方面表示，目前公司疫苗业务占总收入比重不足2%，仅拥有戊肝疫苗、双价宫颈癌疫苗两个产品，产品品类相对较少。目前万泰生物的股价（255.00元）较其发行价（8.75元）上涨近30倍。
不难看出，这场击鼓传花的游戏已经来到了最后阶段。
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