财说｜上市三个月破发，投资者为何不买百威亚太的账？
记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
在2019年的最后一天，百威亚太（1876.HK）破发了。
这家啤酒公司当日盘中一度大跌超过2%，跌破发行价27港元，创出年度新低26.7港元/股。
作为港交所今年筹资额第二大IPO项目，百威亚太在大幅缩减筹资规模后，最终确定筹资约392亿港元，于9月30日上市。可惜上市半个月后，百威亚太就公布了一份低于预期的三季报，此后这家公司的股价就开启了下跌模式。
也因此，百威亚太破发在投资人眼里并不奇怪，只不过比预想的还要提前罢了。“太贵了”这是几乎大部分投资人的反映。
精明的上市计划
诸多原因中，最直接的原因就是“太贵”。
百威亚太实际上十分精明。选择港交所，原因除了其主要业务在亚太地区之外，还有港股对啤酒行业的追捧。
香港市场给予啤酒股的平均动态市盈率高达53倍，而美国市场只有19倍。按照美股对啤酒行业估值指标EV/EBITDA来看，美股EV/EBITDA平均为15.5倍而港股有27.5倍。香港市场给予啤酒股的估值几乎是美国市场的两倍。
特别是今年，港股市场对啤酒股格外看好。从年初至今，港股上市的三只啤酒股平均涨幅已接近30%。其中，华润啤酒（0291.HK）和青岛啤酒（0168.HK）的涨幅更是超过50%。反观美股则表现平平。啤酒股从年初至今的平均涨幅为10%。百威英博（BUD.N），即百威亚太的母公司表现较好，涨幅达到45%，这很大程度上是因为投资者看好其亚太业务。因此，百威集团选择把亚太业务在香港单独上市，也是顺理成章。
正是看中香港市场的估值优势，今年5月百威集团在第一次上市方案中“狮子大开口”，抛出了765亿港元的募资计划，发行定价区间为40港元-47港元/股，对应估值45倍市盈率左右。让百威没想到的是，机构投资者质疑定价太高，同时又没有基石投资者背书，因此无法获得足额认购。百威亚太上市计划一度搁浅。
面对偿债压力的百威集团不得不接受现实，重新调整上市方案，短短两个月之后就重启了上市计划。这次方案精明之处在于调整了三方面的内容，使得上市更“轻”更高效。
调整的第一个举措是百威亚太出售了高度成熟的澳洲市场业务。
7月19日，百威亚太将澳洲业务以113亿美元（约为900亿港元）出售给了日本朝日集团。这笔交易对应澳洲业务2018年净利润约为25倍市盈率，略高于美股平均估值。更重要的是这笔交易获得了比第一次融资方案765亿港元还多的资金，可以大幅度缓解百威集团债务压力。
由于澳洲市场已经高度成熟，贡献百威亚太多达三分之一的利润。但是这部分业务未来增长潜力有限，如果不剥离，对百威亚太提升整体估值不利。经过这样一番考虑，出售澳洲业务对百威集团可以说是一箭双雕，既缓解缺乏资金的窘境，也提升了百威亚太估值空间。
由于出售了澳洲业务，百威亚太相应募资金额也比第一次方案缩水近一半，只有392亿港元。更小的融资规模在今年香港发行市场表现不佳情况下，也有助于百威亚太顺利上市，这是调整的第二个方面。因此，定价区间也下降到了每股27―30港元/股。最终发行价也定在了下限27港元/股。看似定价下调了，但对应市盈率估值在48倍左右，比第一次发行更高了。
第三个变化是百威亚太引进了基石投资者（即新加坡主权基金GIC），投资金额大约10亿美元。GIC目前的投资组合规模逾1000亿美元，是全球最大的基金管理公司之一。
百威亚太调整后的上市方案受到了机构性投资者认同。最终，经过一番包装的百威亚太获得轻微超额认购，成功登陆港交所。
然而，这家公司的发展前景并非没有阴影。之所以这么快就破发正是体现了投资者担心。
拖累百威亚太的母公司
除了“太贵”之外，百威亚太和母公司的负债情况不容乐观。实际上，百威亚太上市就是其母公司还债计划的一部分。百威亚太两次招股募集资金均用于还债，而并非用于拓展自身业务。
2016年，百威亚太的母公司百威英博斥巨资680亿英镑（约合1000亿美元）收购全球第二大啤酒制造商SAB Miller，刷新了世界啤酒史上收购记录。百威英博频频利用收购提升自己的市场份额，这也使得自己债台高筑。截至2019年上半年，百威英博负债总额增加到1042亿美元，资产负债率上升到接近70%，流动比率只有0.54。偿债能力明显恶化。
表面看来，百威亚太负债率只有40%，但是除去商誉等无形资产后，百威亚太负债压力也不小。根据Wind数据，除去商誉及无形资产，百威亚太的资产只有69.82亿美元，与负债总额63.77亿美元相差不多。虽然用募集资金还债之后，百威亚太负债情况会有所改善。但是，此次募集的50亿美元，外加卖掉澳洲业务变现的113亿美元，对于百威英博1000多亿美元的债务规模而言，也只能救一时之急。
母公司负债之所以会拖累百威亚太，是因为百威亚太和母公司之间的“现金池”制度。
根据百威亚太招股书，百威亚太可以将资金汇总入百威英博的“现金池”，且“现金池”中各参与者均可从池中透支款项或取得透支贷款。百威英博占百威亚太股份约88%。“现金池”制度的存在，让投资者不得不疑虑百威亚太在资金使用方面的独立性。面对百威英博超过1000亿美元的债务，百威亚太在上市之后也不排除要与母公司一起承担偿还债务的压力。
而且因为并购，百威亚太截至2019年3月31日的商誉规模达到67.12亿美元，占总资产的41.89％。未来如果收购资产增长失速，百威亚太账上巨额的商誉可能也将面临减值风险。
高端市场迎来强劲对手
中国是百威亚太业务中最大的市场，不仅消费基数大，而且啤酒消费价格带面临整体上移趋势，有巨大增长潜力。因此，中国市场的表现对其整体业绩影响举足轻重。
在中国，和竞争对手相比，百威亚太堪称是最赚钱企业。虽然以销售量计，百威亚太只能排在行业第三。但由于高端啤酒对百威的利润贡献，百威亚太拥有着行业第一的收入。百威在高端及超高端啤酒领域拥有垄断地位，份额达到46.6％，远高于第二名的青岛啤酒和第三名的华润。而且，过去五年中，百威高端领域市场份额一直在上升，主要竞争对手青岛啤酒（600600.SH）、华润雪花均出现了下降。
但在高端市场这块大蛋糕面前，百威竞争对手也不会放弃抢食。华润收购喜力中国业务，或将打破现有高端啤酒的竞争格局。
2018年，华润用自己40%的股份，相当于243.5亿港元的对价收购了喜力中国业务。华润CEO侯孝海曾表示：“收购喜力的主要战略目的是在高端市场上决胜，在高端市场上获得比较大的市场份额，甚至超过竞争对手。”喜力被华润收归旗下后，华润应该会将自己的良好营销渠道和喜力的品牌认可度相结合，来提高自己在高端市场的占有率。
华润高价收购喜力只是个代表案例。之前中国企业主要在中低端价格带竞争市场份额，对高端啤酒发展不够重视，因此百威也可以较为“轻松”地面对市场。随着中国啤酒行业消费升级推进，青岛、华润都推出了自己的高端产品，高端啤酒领域竞争将日趋激烈。百威能否在竞争中保持甚至扩大市场份额还很难说。这也是令投资者担心的又一个原因。
提价空间有限
行业内，啤酒吨酒价格上升是投资啤酒股的主要逻辑，但百威亚太的提价预期并不乐观。
当前中国啤酒价格带基本呈现出圣诞树形结构。根据招商证券草根调研结果，中国啤酒行业高档和超高档产品（终端价格10元以上）占比仅为10%。中高端产品（终端价格带6-10元）占比20%。主流价格带（终端价格3-5元）占比55-60%，基础低端产品（价格带3元以下）占比10-15%。
在高端价格带，百威拥有绝对优势。2018年3月百威啤酒已将批价由57元/件提至85元/件，涨幅近50%。国内啤酒厂商，诸如燕京啤酒（000729.SZ）、华润啤酒、青岛啤酒等虽然也有涨价，但是涨幅都在5%-15%之间。高端啤酒领域，百威一次性提价50%之后，未来想要继续提价可能比较困难。此外，继续提价也有可能会碰到一些价格较低的精酿啤酒价格带，百威的工业啤酒和精酿啤酒在口味多元化和新鲜度上明显处在竞争劣势。
未来带动中国啤酒吨酒价格上移的主要靠6-10元价格带的产品扩容和3-5元价格带的产品提价，最终啤酒价格带将呈现出橄榄型。百威亚太在3-10元这个价格带并不具有竞争优势。百威亚太旗下卡位这两个价格带的，分别是哈尔滨和雪津这两个地方性品牌。哈尔滨啤酒主要在黑龙江，雪津啤酒在福建。
根据2018年数据，在黑龙江百威亚太的市场份额有46%，排在第二位。华润市场份额为49%。百威亚太在福建市场份额达到58%，大幅领先第二名的青岛啤酒。可以说福建是百威亚太为数不多的利润基地之一。但在全国其他地区，华润和青岛啤酒市占率明显领先。
主流产品带市占率不足，会给百威亚太在提价方面带来压力。我国中端啤酒的消费者普遍价格敏感，品牌忠诚度不高。市占率不足的情况下，主动提价难度较大，即便是跟随主流品牌涨价，也有可能会导致市场份额进一步丧失。
市场份额不足，还迫使百威亚太不得不付出更多渠道费用。根据百威亚太招股说明书，公司销售开支（对应我国财务报表是销售费用项下运输费）和销售及营销开支两项合计占营业收入的24.2%，2017年最高达到过28.7%。青岛啤酒和华润啤酒的销售费用占比均不超过20%。百威亚太渠道费用占比更高而市占率相对较低，说明其渠道成本更高。
总体来看，百威亚太作为全球啤酒行业龙头百威英博旗下增速最快的亚洲业务自带光环，享受一定估值溢价无可厚非。但是，就百威亚太发展前景想要撑起当前50倍市盈率估值还是有难度的。
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