吴晓求:开放是提升中国金融竞争力必经之路
中国人民大学副校长吴晓求。受访者供图
2020年，中国资本市场将迎来自己30岁的生日。在正式跨进“30+”关口前，科创板开通运行。如何看待年轻的科创板运行情况？如何理解即将步入“30+”的中国资本市场的发展和变化？如何迎接中国金融安全问题带来的挑战？互联网金融发展的转折点到了吗？中国人民大学副校长吴晓求表示，要加强中国金融基础设施的建设，进一步推动中国金融的市场化改革以及对外开放，三者结合在一起，中国金融的发展之路才能既保持安全同时又具有极强的竞争力。
科创板在回归理性，一个重要标志是部分股票“破发”
新京报：今年7月22日是我国资本市场一个重要时刻，科创板正式开通运行。至今4个多月过去了，你如何看待科创板的运行情况？
吴晓求：注册制与科创板的方向，是没有错的。运行至今，我对注册制基础上的科创板，还是比较肯定的。在科创板开市的几天中，有点泡沫化，现在正在回归理性。而回归理性的一个重要标志就是，部分股票跌破发行价。
注册制基础上的科创板，股票价格是它市场波动的一个轴心。为何这些股票交易价格能涨到三四倍甚至更高？显然风险是巨大的。这种“破发”并不是刻意，而是正常的市场行为，也是科创板回归理性的一个重要体现。
新京报：如何才能振兴股市并使之成为顶住经济下行压力的一剂良药，使我们的资本市场成为今天过剩流动性的“池子”？
吴晓求：当前，经济下行的压力比较大。但是，我从不认为，缺乏资金造成了资本市场相对低迷。在我看来，这种低迷是市场缺乏信心和相对明确预期的一种表现。
很多人会问我为什么？在资本市场上，投资人事实上是聪明的，他们可以观察整个市场的变化，当他们发现信心不足的时候，他们往往会选择不投资或减少投资。无论是固定资产投资还是金融资产投资，都是信心的一种表现。而信心是基于政策和未来预期的一个判断，这就是原因所在。
遇到障碍或出现问题的时候，“该怎么办”很重要。我认为，首先，我们要回到正确理解“发展资本市场对中国重要性”的问题上来。然而，这个“重要性”又不能简单等同于融资的重要性。
正如“振兴股市，顶住经济下行压力”这句话存在一些理解上的错位。因为“顶住压力”，很多人就会说，那就要加大在资本市场的融资，往企业注入更多的资金，才能“顶住压力”。实际上，我们的资本市场不应把融资看得过重，如果看得太过重要，市场的规则就会向融资者倾斜。监管方似乎在融资的标准和规模上都有“做文章”，初衷是想让企业尽可能从这个市场上融到资。例如，注册制基础上的科创板，有些人会理解为“注册制就是融资标准的下降”。这完全是两回事，不要以为注册制是没有标准的。注册制的标准是很高的，它对企业未来的成长性有着极高的要求，其灵魂是信息的充分披露、市场化定价和责权明晰而对称的外部约束机制。
其次，从功能上看，我们的资本市场本质上也不只是融资的市场，它更是一个财富管理的市场，从更大层面上看，它还是一个分散风险的市场。出发点不同、思考的维度就会不一样。如果你从“个人、机构财富管理的平台”的视角来看我们的资本市场，大家就会思考，这个平台、这个资产池中的资产是否有价值、是否出现“注水”。如果“注水”了，这个资产池中资产质量就会下降。只有当你把它看成是一个财富管理市场时，你才会主动地确保这个资产池中的资产是有质量的，而不是“注水”的。你会突然发现，政策的角度不同了。
我们看到，传统商业银行融资能力是相当强大的，它是以万亿来计的；而资本市场只是千亿的量级，两者并不在一个数量级。但是为什么资本市场在我国现代金融体系的建设中，又能处于如此重要的地位？原因就在于我们的资本市场具有传统商业银行所不具备的、不可替代的功能，即财富管理、分散风险的功能。理论上，当一个国家的人均GDP超过5000美元或是8000美元的时候，人们对资本市场的投资比重会迅速提升，也正基于此，这个国家的资本市场才能繁荣发展起来。越富裕的国家，它的资本市场往往集聚了大量的社会财富。你很少看到，国外的百亿、千亿富翁把钱都存到银行，反而在他们个人财富中，投资的比重非常高。
而投资，对一个国家的法律、社会的环境、法治的能力等诸多方面，也都提出了很高的要求。但是，当一个社会体系的信息透明度不够、法治水平有待提升、法律体系不完善、政策连续性也不够好时，你会发现，无论是实体投资还是金融投资，总量多数情况下都会下降。因此，对于投资，我们可以理解为是一种社会信心的函数，这也是我为何特别强调要加强金融基础设施建设的原因。
对上市公司的教育，应该摆在头等重要的位置
新京报：我们注意到上证指数在2009年10月16日收盘是2976.63点，而2019年10月17日该数据为2977.33点，十年间上证指数只有约1个点的“上涨”。你是如何理解中国资本市场的发展变化的？
吴晓求：从上世纪90年代，中国资本市场发展至今，我认为有四个观念上的误区。
第一个误区，应该怎么理解资本市场的核心功能？我们会误解为，资本市场的核心功能是融资，但它实质上却是财富管理。它们如同一枚硬币的两个方面，正面最主要的是财富管理，只有财富管理发挥出它的核心作用，融资功能自然而然就会强大起来，所以反面才是融资功能。资本市场究竟是一个融资的市场还是一个财富管理的市场？在我看来，这是我们关于资本市场理解上的第一个误区，而我们的理解刚好是相反的。
第二个误区，这个市场上应该教育的是谁？或者说这个市场上究竟保护的是谁的利益？这个是非常重要的问题。我们的误解是，这个市场该教育的是投资者，所以才有“投资者教育”。但实际上，这个市场应该教育的是融资者、上市公司及中介机构，甚至我们的监管部门也需要不断地再学习。这个市场该保护的是投资者利益，而不是融资者利益。虽然我们的口号是把投资者利益保护放在首位，但事实上的效果并不是。
资本市场上的投资者是没有义务去救谁的，他们会想“只要我的投资回报具有增长性、稳定性就好了”。而投资者利益保护，并不是天天搞投资者教育，这些投资者的行为是聪明的，他们知道到底什么是风险。所谓投资者利益保护的核心，是你要让他们所投的资产从标准和政策层面讲是可以预期的、是连续的。
真正需要教育的主要是上市公司。作为融资者，如果你不是在搞内幕交易、虚假融资，那么把别人的钱拿去了，给人家很好的回报，这是一种天经地义。对于上市公司的教育，应该摆在头等重要的位置。
本质上，我们很多上市公司没有特别大的压力。他们很少会有“我拿了投资者的钱，我的发行利率至少要比公司债高”的概念。某种程度上，他们把这些投资资金看成是廉价的、无成本的。历史的经验已经说明，任何漠视投资者回报的市场都是没有成长性的，都是难以为继的。而事实上，资本市场的股权融资成本又是昂贵的。理论上，它的收益率是要超过债券的。在美国市场上，从平均差来看，股票市场上收益率要比债券的收益率高出6个百分点。因为股票风险比债券高，所以它有个溢价，这也很科学。而我们不是，无论是IPO还是存量融资，融资者脑子里没有这个概念。只有上市公司脑子里有这个概念，才会有真正的敬畏心。你的业务创造不出来可以相匹配的成长性和利润，凭什么拿投资者这些钱呢？
第三个误区，主要体现在对资本市场风险的理解上。我们以为在资本市场，风险是由于股票价格上涨所引发，却不认为价格的下跌是风险。而恰恰相反的是，股票价格下跌才会带来市场风险，非严重泡沫状态下的股价上涨是市场保持了良好预期的一个重要表现。现实中，我们在股票上涨的过程中保持高度的警惕，但下跌时，我们却以为风险释放了，这个理解是不正确的。在美国市场上，股票价格上涨时，你很少看到美联储“出手”。对于股市的泡沫，美联储会提示股市有风险，但是通常理性的判断权还是交给投资者自己。美联储本身不会去管控。因此，你会发现，现在道琼斯指数高达两万八千点左右，但美联储动作却是降息。假设跌到两万五千点以下，很可能救市方案就会迅速出现，他们把市场价格的下跌看成风险。
第四个误区，我们在上市公司的选择方面，也存在理解上的误区。这个误区是，准上市公司的重要性和历史辉煌性、今天的财务状况，放在了它被选择的原因首位。实则不然，上市公司应该被重视的不是它地位的重要性。理论上来讲，投资者更关注的是它的成长性，即自己所投公司的未来。但我们在选择上市公司的政策安排上，往往把重要性及当前的财务状况放在优先考虑的位置。也正是因为这种误区的存在，在一段时期中，我们在选择上市公司时，还会有一些所有制的歧视，而这些也都是该误区的重要表现。
我们的资本市场之所以发展不够好，和我们众多的理论上的误解以及不正常的认识，有着密切关系。只不过这四种误解是最典型的，也从根本上约束了资本市场的发展。
不把窗户打开，中国金融就会缺乏新鲜空气和竞争力
新京报：中国金融正在由单一信用风险，过渡到信用和市场等多元风险并存的时代。我们该以怎样的思考视角来面对这种变化？中国会出现危机意义上的货币贬值吗？
吴晓求：中国金融安全需要“三维度”的思考视角。要加强中国金融基础设施的建设，进一步推动中国金融的市场化改革以及对外开放。我认为，这三者结合在一起，中国金融的发展之路，才能既保持安全同时又具有极强的竞争力。
首先，关于中国金融基础设施的建设，我们需要站在新历史条件下，基于市场化、科技重构金融以及国际化的基本趋势，进行一系列的制度建设。其中包括，一是完善现有的法律体系；二是制定一系列基于技术进步的宏观以及微观审慎监管准则，并使之相互匹配；三是科技重构金融之后，所有的风险都可以通过信息系统体现出来，因此，信息系统的建设需要进一步提升；四是发展完善中国金融的中介体系。管控中国金融风险，加强金融安全相关的基础设施建设，现在变得非常重要，而我们在这方面比较薄弱。
其次，关于推动中国金融的市场化改革，我的观点是，改革才是解决风险最好的办法。改革的目的，是要构建一个有弹性的中国金融体系。所谓有弹性，即当风险来的时候，系统有着很好的免疫能力和风险分散能力。我们改革很重要的目标，是不让金融风险积累起来成为存量化的风险，而是要让它变成流量化的风险，让它流动起来进行组合。现代机构最重要的功能就是组合风险、分散风险，这只有通过改革才能完成。
再次，关于中国金融市场的对外开放，我国最终目的是要建设全球性的金融中心。因此，不能因为可能有外部风险输入，我们就不开放。这如同开窗户一样，蚊子苍蝇有可能也会飞进来，但是新鲜空气对我们来说更重要。不把窗户打开，中国金融就会缺乏新鲜空气和竞争力。而在中国金融全面“打开窗户”之后，则需要高度重视国际金融风险如何传递到中国市场，这对我们来说是一个非常重大的事情，因此我们从现在开始就要研究。金融开放之后，会不会出现东南亚一些国家曾经历的金融危机？还是我们开放之后会像日本那样，虽然有小的波动，但是最后金融风险是收敛的？
我们要花最大的力气去推动中国金融体系的开放，我们要把上海建设成21世纪全球新的金融交易中心、把深圳建设成全球新的金融资产培育中心。这两个“金融中心”，最终能够看到的效果是规范的、透明的、健康的，这对中国来讲，极具战略价值。为此，我们必须做好金融基础设施建设。同时，我们还推进人民币的国际化进程等等。这些都是当前中国金融开放面临的最重大的任务。
同时，我也相当确信一件事，如果我们把金融的基础设施做好、持续推进中国金融市场化改革和对外开放，我不认为中国会出现大的问题，也不认为中国会出现危机意义上的货币贬值。虽然可能人民币会有波动，但这是正常的，不会出现危机状态的人民币波动，也不会出现流动性风险、流动性危机。
新京报：现在很多人都在思考从互联网金融到金融科技的变化。你认为，我们现在正在感受的是一个阶段性的现象，还是一个本质性变化？
吴晓求：一种新技术的到来，初期难免都会有泡沫。人们过高估计它所能带来的短期价值，但技术本身又必经一个探索的过程，其间就会出现很多问题。但是，曾高估过它的人们，不熟悉这个规则，也不了解技术本身所属的业态特点。因此，人们有时就失望于出现的这些问题与这种探索，接着人们往往会陷入过低估计这种新技术所具有的长期价值的怪圈。我们现在正经历着这个过程，但对金融来说，它的风险就会突然爆发出来。
或许，过了这一潮之后，当社会建立起足够大的数据共享平台、配套很好的金融基础设施，同时，一些业者本身也对行业公益性的一面有了重新的认识，就有可能翻开新的一页。
同题问答
新京报：2019年让你印象最深刻的一个经济事件是什么？
吴晓求：猪肉价格的快速上涨，是我2019年印象最深刻的一个经济事件。
新京报：你认为2019年中国经济最大的亮点是什么？
吴晓求：中美贸易摩擦中，华为以一个中国公司的形象和力量，对抗了美国的制裁，而且华为还保持了正常的运营、没有倒下。这是中国经济在2019年非常重要的一个亮点。
新京报：2020年最看好哪项新科技？
吴晓求：我看好人工智能。这项技术很有可能在2020年呈现出深度发展的趋势。
新京报：假如你在2020年开始创业？会做什么？为什么？
吴晓求：2020年中国经济面临诸多考验。在这个时候进行创业，也将是比较困难的。
新京报：2019年哪项改革措施你最关注？
吴晓求：2019年有两项改革措施是非常引人关注的，一是减税政策，二是在科创板上实行注册制。能够看到这两项改革措施的最终出台，让我感到非常欢欣。
新京报记者黄鑫宇
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