【深度】折损千亿市值后，通威需要担心的不只颗粒硅
记者 | 江帆
编辑 | 张慧
被视为光伏行业储备“王者”的通威股份(600438.SH，下称通威)，近日遭到了资本市场的重锤。
截至3月9日收盘，通威实现股价“六连跌”，当日下挫4.09%报32.4元，总市值为1458.5亿元，创近三个月以来最低记录。
在2日-9日连续六个交易日内，通威股价累计下跌超三成，市值共折损650亿元；与一个月前的市值最高点相比，折损了1040亿元。如此跌幅为通威史上首次，也是近期下挫光伏龙头中跌幅最大的。
2000亿元市值“俱乐部”的会员身份到手未满两个月，通威就将其交还了市场。
据界面新闻了解，市场有猜测称，通威此次股价暴跌，或与颗粒硅消息相关。通威也在6日的公告中，将股价波动的原因简单定性为“颗粒硅市场传闻”。
但鉴于颗粒硅的主推者保利协鑫(03800.HK)近日股价同样阴跌，看似符合逻辑的观点并不能完全立住脚。
这背后有大盘以及新能源深度调整的原因。此外，考虑到眼下硅料整体利好行情，通威此次的资本波澜超出业内预期，这或许也暗示着其埋伏的战略布局隐忧。
颗粒硅的威胁
过去几年，公众对于光伏行业的技术迭代速度有目共睹，从单晶、金刚线、PERC电池及大尺寸硅片的变迁等。可以说，谁掌握了新技术的先发优势，谁就具备了成为新王者的潜力，因此市场对新技术始终神经紧绷。
今年2月，昔日硅王保利协鑫高调宣布，其颗粒硅产能迈入万吨级，并放话“将出售全部电站全力支持颗粒硅”。
随后，该公司在四川、内蒙古等地相继落子颗粒硅项目，并迅速与硅片商上机数控(603185.SH)达成180亿元的30万吨颗粒硅合作项目。
保利协鑫认为，相比于大部分硅料企业采用的改良西门子法，颗粒硅使用硅烷流化床法，具有成本较低、技术壁垒强等优势。它期望在这波硅料涨价行情里，通过押注颗粒硅实现“王者归来”。
面对颗粒硅的竞争，通威对界面新闻回应称，较行业普遍使用改良西门子法的硅料产品，颗粒硅在品质上尚具有不小的差距。改良西门子法是目前市场主流的高纯晶硅生产方法，具备非常成熟的应用经验，能够兼顾产品品质和生产成本的保障。
多位业内人士也对界面新闻表示，短期看，颗粒硅不会对通威形成竞争压力。
“颗粒硅工艺取代改良西门子法的可能性并不大，两者未来将是互补关系。”一位光伏企业前高管对界面新闻表示。
中国有色金属工业协会硅业分会副秘书长马海天，在其所作的“2020-2021中国多晶硅产业发展现状及趋势”报告中也指出，颗粒硅由于产能基数较小，短期内对市场影响不大。
根据该报告，预计2021年颗粒硅有效供给仅3万吨，市场占比仅为5%；未来两至三年将超过10万吨，占比提升至15%。
马海天表示，长期看，颗粒硅是否满足N型硅片以及异质结电池，还需市场验证。
但这未阻挡保利协鑫的来势汹汹。3月9日，该公司盘中又公告称，其颗粒硅万吨投产后，经生产运营及下游客户使用实证，颗粒硅各项指标再获突破，单万吨投资不超7亿元、每千克综合电耗不超20度。这分别较传统硅料降低约20%和40%。
受该消息提振，保利协鑫9日股价一度涨超10%，最终报2.18港元，收涨1.87%。
新硅王的春天
在颗粒硅这个新对手正式登场前，通威刚刚登上“新硅王”的宝座不久。
2016年，单多晶鏖战正酣，以隆基股份(601012.SH，下称隆基)为代表的单晶阵营向多晶阵营发起攻势。彼时，全球硅料、硅片两大环节的老大——保利协鑫首当其冲。
隆基股份紧抓这一历史窗口期，迅猛扩产硅片并进切入组件业务。2019年，隆基硅片产能超越保利协鑫成为全球最大硅片制造商，连年净利润位于全行业之首，市值首度冲破千亿大关，成为光伏行业当之无愧的新老大。
在此期间的“饲料大王”通威，暗自发力硅料、电池业务，并埋头苦追。2016年至2020年上半年，通威股份多晶硅产能由1.5万吨增至8万吨，太阳能电池产能由3.4 GW增至27.5 GW 。
随着单晶完成对多晶的反超，以及自身电站资产的拖累，2020年保利协鑫彻底让出老大座椅，硅料和硅片环节的全球“第一”头衔，各被通威和隆基夺取。
光伏产业链可大致分为硅料、硅片、电池片及组件四个制造环节。目前，隆基已在硅片、组件两端登顶，通威则在电池和硅料两端登顶。
鉴于通威已与隆基在体量和行业地位上相当，市场对通威这位“后起之秀”寄予厚望。甚至有观点认为，它或超越隆基成为新王者。
“通威的成本控制及质量管理水平高于其它公司。它大部分产能为近几年投产，采用了最新设备和技术，没有历史包袱。”深圳古瑞瓦特公司首席产品经理刘继茂对界面新闻表示，通威生产基地多布局在四川、云南等电价较低的地方，具有成本优势。电费是硅料、电池片环节生产成本最大的支出。
除产能商的后发优势外，市场还认为在一体化布局模式上，通威比隆基技高一筹。
“虽然起步的运气逊于隆基，没有抓住单晶替代多晶的窗口期，但通威很可能成为光伏行业的真王者。”一位光伏行业资深分析人士也对界面新闻表示。
该人士认为，隆基正在慢慢丧失自身优势，因其执着于做一体化而得罪了客户，破坏了自身的生态和产业格局，反而成就了竞争对手上机数控和京运通(601908.SH)。
隆基与通威在战略布局上存在共性：两者都是选择先做强一两个环节，再向产业链上下扩展。但在一体化的过程中，两者选择了自身一体化和寻求合作两种不同的模式。
隆基在保持硅片绝对优势的前提下，开始进军组件业务，后加码补足电池产能，与客户形成了直接竞争关系。通威则在保证硅料和电池绝对优势的前提下，通过与隆基、天合光能(688599.SH)、晶科能源等进行互补合作，来保障自己硅片的需求。
中国有色金属硅业协会专家委副主任吕锦标对界面新闻表示，光伏产业仍需要保持专业化，企业想延伸产业链可以通过股权投资合作，“眼下，各家企业争相打造自身一体化也是受资本胁迫，从而顾不上良性发展”。
一位组件企业高管对界面新闻指出，当前光伏企业的融资能力大幅增强，但技术进步过快导致资产贬值也在加速。在这样的背景下，垂直一体化是把双刃剑，尤其是电池、硅料这两个投入过大的环节，协同合作是很好的方式。
“隆基市值虽处于高位，但硅片已经没有绝对优势，保持和突破的压力加大。通威的硅料优势还是可以保持，且在上升通道。”上述光伏企业前高管指出。
硅料涨价是福是祸？
眼下，光伏行业正迎来硅料的上涨周期。这对新硅王通威而言，是一大发展机遇期。
去年三季度以来，硅料、玻璃等原材料因供需紧张开启涨价周期。硅料是光伏制造的基础原材料，也是企业进行垂直一体化扩产的必需品。2021年以来，硅料价格继续坚挺上扬，相关龙头加码扩产，景气度持续高涨。
据硅业分会数据，3月3日当周，国内单晶复投料、致密料成交均价分别为11.08万元/吨、10.80万元/吨，较年初约增长27%-28%。
市场普遍预期，2021年硅料市场将较为紧张。
但硅料涨价潮带给通威的，并不全是好处。
多位业内人士对界面新闻指出，通威近期股价受挫，或与市场担忧硅料涨价影响光伏终端需求有关。
据彭博新能源财经等机构预计，在乐观情形下，今年光伏新增装机或超过200 GW。
“预计今年硅料供给约58万吨，基本能满足200 GW的装机。但目前几十家产能总计超过300GW的硅片企业，把全球12家多晶硅企业的门槛都踏破了。”吕锦标对界面新闻称，“不涨价才怪。”
他认为，按照目前的硅料价格，在保证硅片、电池、组件端合理利润的前提下，组件价格仍可维持在1.5元/瓦左右，但这一价格持续不了太久。
但吕锦标也指出，市场不必担忧涨价无休，因为终端掌握了最终决定权。“电站一旦停止采购，价格涨幅将马上传导回去。一旦组件价格涨超1.5元/瓦，终端连160 GW的装机都很难实现。”
另一硅料企业助理总裁也对界面新闻指出，这一轮硅料涨价的逻辑在于供应相对紧缺，重新获得了全行业的利润加权，相应的其他环节利润就会被压缩。
“目前看，硅片环节的利润仍然很高。因为它们把压力直接传导到了下游，对电池、组件的开工产生较大的压力，从而影响了终端。”上述助理总裁表示。
该人士认为，这只是暂时现象。组件最大的优势在于可以随时调整产能，硅片和电池也可以根据行情进行调整，全产业链价格在市场之手的调控下一定能找到平衡点。
但硅料属于化工行业，是光伏产业链中进入门槛最高的环节，资金、管控及安全监管等方面要求都更为严格。此外，它的产能释放速度慢、产能弹性也小。一旦终端开始调整，硅料环节将陷入被动。
截至目前，基本国内所有硅料龙头，包括通威、保利协鑫、特变电工、大全集团、东方希望等，都有不小的扩产计划。
随着新产能陆续投放，通威能否保持住成本优势，并且挺过可能到来的产能过剩，仍需观察。
硅料目前是光伏制造环节中唯一不过剩的环节。吕锦标警告称，“但也要谨慎扩产，一不小心又过剩”。他认为，“全产业链过热是一个重要的不良信号，非技术进步、成本下降的盲目扩产，会造成扎堆踩踏”。
上述助理总裁也认为，大量项目在明年上半年集中投产时，几乎所有的硅料企业都将产生一定的过度产能。
“乐观预期，硅料会出现轻度过剩。按照一般商业逻辑，则将出现较为严重的过剩，从而带来新一轮洗牌，落后产能淘汰，进一步巩固新增产能。”该人士称，这两种可能性的决定权不在于硅料环节，而取决于终端的发育周期。
新技术或成掣肘
除硅料环节外，通威还需要警惕已经浮现的一些隐忧。
多位业内人士对界面新闻指出，通威的新技术开发能力较弱，或成其短板。
某光伏电站开发企业投关总监对界面新闻表示，光伏的技术核心在于电池。通威未来面对的压力之一，将来自电池技术的迭代。
“西门子改良法、颗粒硅料、铸锭单晶硅片，这些技术最初由保利协鑫推广、改进并应用；单晶硅、金刚线切割、PERC电池，则由隆基主导。”刘继茂指出，目前最先进的电池技术，几乎没有一项是通威率先开发出来的。
上述光伏企业前高管也指出，通威目前的关键是需要在电池端保持主优势。“这两年，几大龙头企业都新建了不少电池大厂，重要的是不能守着现有PERC技术，应往更高效的技术迈进。”
除了新技术培育能力弱，通威还需要面对其产业链的唯一空白地——组件业务开拓的压力。
上述投关总监称，通威需要警惕电池组件逐步一体化的行业趋势，对其业务产生的影响。
“由于单独的组件企业已丧失发展能力，未来第三方电池业务市场规模，将持续萎缩。”该人士预计。
他认为，作为最大的电池供应商，通威最后肯定会进入组件环节，但它将面临品牌和渠道相对固定的壁垒。相应的，如果通威的组件业务开拓得不好，也会影响其电池业务。
另一位不愿具名的业内人士对界面新闻指出，通威的合作主要基于产业链互补，有很大的优势存在，但也从侧面反映出通威存在资金紧张的问题。
根据通威的规划，其未来3-5年将形成四川乐山、内蒙古包头、云南保山三大高纯晶硅基地。2023年，其多晶硅产能预计达22万-29万吨。
去年上半年，受疫情影响产品价格下跌，通威实现归母净利润10.1亿元，同比下滑30.35%，为其八年来首次半年利润下滑。
庞大的新建产能计划，需要巨额资金加持。2020年4月，通威接连宣布多项融资计划“输血”，包括非公开发行募资60亿元、发行50亿元超短期融资券以及申请400亿元综合授信额度。
截至2020年9月底，通威股份负债合计294.3亿元，相较年初增长2.4%；资产负债率约54%。
其中，长期借款及应付债券增长较快。长期借款达61.8亿元，较年初增长51.23%。通威股份称，这是调整债务结构所致。应付票据期末余额为63.4亿元，相较年初增长约20%。
3月10日开盘，光伏股全线回调。截至上午11点10分，通威股价上扬2.01%为33.03元。
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