媒体关注、上市公司行为与投资者解读
成都七中高新校区 曾钰涵
摘要：本文梳理和总结了媒体关注对于上市公司影响的文献。本文首先概述了媒体对公司产生影响的途径，接着分析了媒体关注对上市公司经济行为的影响，最后总结了投资者对媒体报道的反应。上述文献分析表明在中国媒体对公司产生了显著的影响。本文通过对相关文献的梳理，加深了媒体对公司治理作用机制和投资者行为影响的认识，提醒上市公司重视媒体的监督作用，保护投资者的利益。
关键词：媒体关注 上市公司 投资者利益
法与金融理论表明，完善的法律制度是促进金融市场发展、保护投资者利益和提高公司治理水平的重要途径（Demirguc-kunt & Maksimovic，1998；Allen et al，2005）。然而，法律的监督并不能做到面面俱到，一些其他因素则能对法律监督起补充作用，包括公众舆论压力、产品市场竞争、道德规范内在约束、文化压力和政府监督等（Dyck & Zingales，2004）。这些法律外的因素，在法律不能或者不易对公司违规行为进行处罚时发挥了积极的监督作用，以保障投资者利益。其中，媒体对公司的影响作用近年来也越来越被重视。媒体作为一种重要的信息公开手段，既可以提供信息供广大投资者参考做出正确决策，也可能被上市公司利用发布虚假消息误导投资者，导致股票价格的异常波动。因此，本文研究了媒体报道对上市公司经济行为的影响以及投资者如何对媒体报道做出解读从而导致上市公司股票价格变化。本文的贡献在于加深了媒体对公司治理作用机制的认识，提醒上市公司重视媒体的监督作用，保护投资者的利益。
1 媒体发挥影响的作用机制
1.1声誉机制途径
Dyck & Zingales（2002）认为媒体对上市公司治理的影响主要通过声誉机制实现。Fama（1980）和Fama & Jensen（1983）指出由于媒体的负面报道会影响经理人的声誉，从而不利于经理人未来职业发展和薪酬提高，因此经理人会对媒体的负面报道进行积极应对，从而提高企业绩效，增加经理人自身市场竞争力。同时，郑志刚（2007）和Dyck & Zingales（2004）研究发现公司董事也会积极应对媒体报道以维持良好社会形象、避免人际交往中的尴尬，尽管这种反应更多的是出于关心自己形象的目的，而非从中小投资者利益出发。另外，Besley & Prat（2001）通过研究表明政治家也有动力通过修改公司法等途径积极应对媒体报道以避免自身政治生涯受到影响。
1.2行政介入途径
另一个观点是媒体关注可能会引发行政机构介入，从而产生对公司的影响。李培功、沈艺峰（2010）指出，媒体曝光企业的违规行为可能会引发相关部门的关注和介入。在有些时候，面对地方行政部门的不作为，媒体曝光企业违规行为后产生的舆论压力会引发更高级别行政机构的介入，从而避免中间层级的不作为或者腐败。即在经济转型国家，行政治理可以作为法律重要的替代机制对上市公司进行监管以保障投资者的利益（Glaeser & Shlerfer，2001；Pistor & Xu，2005），甚至有时媒体关注能发挥比法律更积极的治理作用（Glaeser & Shleifer，2001）。
李培功、沈艺峰（2010）认为，声誉机制发挥作用需要市场化的环境。然而由于我国处于经济转型时期，上市公司国有股权占较大比重的所有权结构以及大多数上市公司经理人非竞争的选拔方式，都导致媒体的声誉机制对经理人很难起作用。为了保证媒体曝光与企业改正的因果关系，该文通过选择2004年12月《董事会》杂志联合新浪财经共同推出的“中国董事会排行榜”评选出的50家最差董事会公司，选择《中国证券报》《证券日报》《证券时报》《中国经营报》《经济观察报》《21世纪经济报道》作为媒体报道来源。最后得出结论：媒体曝光能显著提高行政机构介入的可能性，行政机构的介入最终显著提高了企业改正违规行为的概率。即媒体通过行政手段对上市公司产生了影响。
1.3媒体机制小结
媒体关注确实会对上市公司产生积极影响，但这种影响的途径在不同国家间却有所不同。媒体关注通过声誉机制影响上市公司的途径受到学术界广泛认可，然而其发挥作用的基础在于市场化经济和完善的信息披露制度，因而在西方发达国家比在中国能发挥更大的作用。当然，媒体也不是完美的。媒体出于自身经济利益的考虑，也会对新闻信息进行加工和包装以迎合阅读者兴趣，即媒体会在监督者身份和满足读者兴趣间做权衡（Core，Guary & Larcker，2006）。这种基于自身利益的考虑就导致媒体释放的信息有偏于真实信息（张烨，2009），从而不利于投资者做决策。媒体还有可能出于寻租目的而向有问题的上市公司索取不正当得利，使得媒体的监督作用无法得到发挥。但是总的来说，现有文献表明媒体在我国还是能够比较有效的发挥监督作用的。
2 媒体关注对上市公司经济行为的影响
2.1媒体关注对上市公司高管和独立董事变更的影响
Mace（1971）和Willian & Michael（1999）指出，由于独立董事在媒体对公司进行负面报道后采取辞职行为比积极监督的个人成本低，因而独立董事会选择辞职脱离管理混乱的公司以保存自身声誉，而不是挑战管理层进行积极监督。李焰、秦义虎（2011）发现媒体的负面报道量和独立董事的辞职概率显著正相关，而且影响力越大的媒体对独立董事的辞职概率的影响越大。该文选取2006年7月到2009年底被媒体负面报道过的中国上市公司以及2006年下半年到2009年年底的《中国证券报》《证券日报》《证券时报》的媒体报道数据，在“上市公司高管人士变动”数据库中搜集独立董事离职数据。将媒体负面报道的上市公司数据与独立董事离职的上市公司进行配比，把时间界定为负面报道后6个月内是否有独立董事离职，即独立董事辞职筛选时间在2007-2009年。剔除金融公司和数据不全的无效样本，最终得到457家有负面报道的公司。研究发现有74家公司在媒体负面报道之后，独立董事选择离职。最终作者得出结论，由于独立董事对自身声誉的重视，出现负面报道后的上市公司的独立董事倾向于辞职。另外，媒体报道所导致的独立董事辞职行为的概率受媒体影响力和独立董事对声誉的重视程度影响，媒体影响力越大，独立董事越重视自己声誉，则负面报道后独立董事辞职概率越大。
2.2媒体关注对上市公司财务重述行为的影响
财务报告重述指上市公司为了修正前期财务报告中的错误从而重新表述以前公布的财务报告的行为。Dechow et al（1996）、何威风和刘启亮（2010）指出，管理层有可能为了个人晋升的自利目的进行财务报告重述，也可能为了在资本市场上融资的便利采取财务重述途径粉饰公司业绩。财务重述行为反映了上市公司会计职能的低效，因而会削弱公司之后财务报表可信度，带来股价下跌、法律诉讼以及融资成本上升等诸多问题（Palmrose et al，2004；Desai et al，2006）。当公司管理层企图通过财务重述来操纵会计信息时，媒体关注会使他们这种违规行为曝光的可能性相对于未受媒体关注时曝光的可能性更大。为了避免管理层声誉损失以及引起行政部门的关注，管理层有可能会停止违规行为（Dyck & Zingales，2002；李培功和沈艺峰，2010）。例如，戴亦一、潘越和刘思超（2011）搜集2004-2009年发生财务重述的上市公司为研究样本，并选择在财务重述公司发布公告前后两年内都未发生过财务重述行为的公司作为对照样本，最终得财务重述样本和未重述样本各1141例。该文选择《中国证券报》《证券日报》《证券时报》《上海证券报》《中国经营报》《经济观察报》《第一财经日报》《21世纪经济报道》作为媒体关注数据来源，并将媒体报道分为负面报道和非负面报道。为了避免内生性问题，收集上市公司发布财务重述公告日前1年内有关该公司年报的所有新闻报道来度量公司的媒体关注水平，对照样本公司的媒体报道期间也取其对应样本公司发布财务重述公告日前1年。通过计量分析得出结论，媒体监督对上市公司治理有积极影响，媒体的负面报道能有效抑制财务重述行为的发生，且对经济后果严重的非技术问题重述和核心指标的重述影响更加显著。
2.3媒体关注对上市公司盈余管理的影响
于忠泊、叶琼燕和田高良（2011）认为，新闻媒体能够发现并揭露上市公司的盈余管理行为，但由于媒体无法对公司采取强制性处罚措施，因此媒体关注并不能对上市公司起到纠正作用。即媒体能提前发现公司的盈余管理行为，但不能制止上市公司的违法操控行为，媒体监督的意义仅在于提前发现并披露公司的盈余操控行为。Bushee et al（2008）则认为媒体关注是通过降低企业和外部环境间信息不对称程度使得管理层盈余操纵曝光的可能性提高和局限性增强，从而减少上市公司的盈余操纵行为。权小锋、吴世农（2010）则发现媒体关注与应计误定价成负向关系，媒体关注能提高上市公司盈余操纵的声誉成本和被发现的概率，从而抑制管理层主观盈余操纵行为，而盈余操纵程度的降低进一步提升了会计信息质量，降低了应计误定价。
2.4媒体关注对上市公司债务融资的影响
Nguyen-Dang（2005）认为公司控制人声誉受损往往伴随着财务报道的低质量以及较高的经营风险，因而媒体对上市公司控制人声誉的影响最终会影响上市公司下一期的债务融资。叶康涛、张然和徐浩萍（2010）选用媒体报道情况作为最终控制人声誉的代理变量，研究最终控制人声誉与上市公司债务融资之间的关系。研究表明媒体的负面报道造成了最终控制人的负面声誉，增加了公司获得外部债务融资的困难度。即媒体负面报道与公司获得外部债务融资的容易度负相关。此外，该文还发现市场化程度的提高能够减轻媒体报道对上市公司融资的影响，即声誉机制与市场化程度之间有相互替代关系。未来的研究方向可以补充分析探究媒体关注的声誉机制对上市公司融资的影响是通过哪些途径和渠道实现的。
2.5媒体关注对上市公司社会责任履行的影响
企业的目标是利润最大化，因此满足社会的慈善需求并不是企业慈善捐赠的根本动因。企业进行慈善捐赠会带来一定的广告效应、社会形象的提升以及公司税收减免等好处。例如，山立威、甘犁和郑涛（2008）通过对汶川地震后中国上市公司捐款的实证研究发现，公司的捐款行为存在提高公司声誉，从而起到广告效应的经济动机。该文发现越是生产跟消费者生活密切相关产品的上市公司，越是倾向于进行慈善捐款从而引发对公司产品的广告效应。总的说来，上市公司出于广告效应的经济动机，会对媒体关注做出积极回应，相应地来履行社会责任。
2.6媒体关注对上市公司经济行为的影响小结
总的来看，媒体对上市公司的经济活动有显著影响。而这些影响，最终会反应到上市公司绩效上来。如果媒体关注总的来说能够发挥显著的监督作用，从而帮助公司改善某个方面的违规行为，那么媒体关注应该能够提高公司绩效。例如，郑志刚、丁冬和汪昌云（2011）考察了媒体报道对下一期公司治理和企业绩效改善的作用，发现媒体的负面报道增加会有助于企业下一期绩效的改善。姚益龙、梁红玉和宁吉安（2011）选取2001年1月1日到2009年12月31日沪深两市67家快速消费品行业上市公司，研究媒体监督对企业绩效影响，发现媒体监督与企业绩效之间呈现出U型关系。即媒体监督会短期通过经营途径和财务途径使企业绩效下降，长期通过经营途径、财务途径和公司治理途径使企业绩效恢复甚至上升。因而总的来说，媒体对上市公司的经济行为发挥了比较显著的监督作用，并促进了公司行为的改善和长期绩效的提高。
3 媒体关注的投资者解读
媒体的关注不仅会影响上市公司的经济行为，还会引起投资者投资决策的改变。Dyck & Zingales（2003）认为媒体报道会通过影响知情交易者的数量和信息的可信度最终影响了投资者决策。Odean（1999）认为媒体会通过影响投资者注意力从而影响投资者决策行为。投资者决策的改变最终会反映在上市公司股票价格上，即上市公司的股票价格会随着媒体关注出现波动。
3.1媒体影响投资者行为的机制
根据有效市场理论，媒体披露的信息应该为大众所知，即很短时间内信息应该反映到股票价格变动上，因此媒体关注程度对上市公司股票表现不应造成长期影响。但事实上，媒体关注会对上市公司股票收益率造成长期影响。传统金融风险理论认为风险补偿假说是一种可能的影响机制。即受到媒体关注度高的股票所包含的信息多从而降低风险，因此该股票所面临的风险溢价和收益也应该较小。行为金融理论认为过度关注弱势假说也是一种可能的影响机制，即投资者会对吸引其注意力的股票过度反应。Barber & Odean（2008）指出由于新闻报道数量的突然增加，投资者先会增加对该股票的购买，一段时间后又会大量卖出，从而造成媒体关注度高的股票会在后期产生收益率反转现象。产生该现象的原因在于投资者短期过度关注导致媒体关注度高的股票短期价值的高估，而这种高估的现象长期自然会引起股票价格的下跌来回归正常的估值。Tetlock（2007）则发现即使媒体发布不含任何新信息的旧闻同样也会引发投资者这种过度关注并引发长期收益率的反转。
3.2媒体对上市公司股价变动的影响
文献表明，媒体对股票价格波动是有影响的。例如，徐永新和陈婵（2009）将2007年1月到12月《中国证券报》“实力机构周末荐股精选”所推荐的A股股票作为研究样本，研究财经媒体股票推荐对股票收益率的影响。该文发现，媒体所推荐股票在推荐前一周就已经有显著为正的超额收益率，并在股票推荐后第一个交易日超常收益率仍显著为正，同时伴随着推荐前后显著为正的超常交易量反应。而第二到五个交易日的超常收益率显著为负。
饶育蕾、彭叠峰和成大超（2010）选取2000年7月到2007年12月互联网上与上市公司相关的网络新闻数量来构建媒体注意力指标，研究媒体注意力与上市公司股票月度收益之间的关系，发现媒体关注度高的股票组合更容易获得异常低收益，即“过度关注弱势假设”更能解释股市股票异常收益的现象。同时，一些波动性高、交易活跃的个股更容易表现出“过度关注弱势”。张雅慧、万迪昉和付雷鸣（2011）收集了2003-2010年福布斯中国富豪榜、胡润百富榜以及新财富榜前100位上榜人的资料数据，研究了受媒体关注的上市公司董事这一信息对股票收益的影响。该文发现，上榜样本在事件期内表现出显著的负累积超额收益，即媒体关注会引起被关注股票的低收益率。另外，样本股票在事件期内交易量显著增大，并且股票收益在开始为正，一段时间后为负，基本符合“过度关注弱势假说”。
Casey & Joseph et al（2012）通过对1970-2007年道琼斯工业指数和华尔街日报的媒体报道数据进行实证分析，发现仅通过媒体报道的正面或者负面程度就能判断道琼斯指数的走向，即媒体报道通过影响投资者行为从而影响公司股价的途径至少短期内是有效的。Fang & Peress（2009）则指出由于未被媒体报道的股票具有较低的信息透明度和较高的信息不对称风险，因此投资者要求对这种风险进行补偿，因而被媒体高度关注的股票收益率低于未被媒体报道的股票收益率。
3.3媒体对上市公司新股发行（IPO）的影响
Derrien（2005）指出新股上市后的价格取决于公司固有价值和投资者情绪。Cook、Kieschnick & Van Ness（2006）则表明投资银行会利用媒体宣传新股，从而吸引投资者注意力引起投资者购买新股的兴趣。饶育蕾、王攀（2010）选取2006年6月到2008年6月首次公开发行上市的共246只新股股票作为样本，并从百度新闻搜索中获得新股的媒体关注度数据。该文发现，由于媒体对新股发行的关注，导致新股发行时短期收益率和交易量大幅度增高，而长期收益率和交易量减少。即媒体关注和新股发行价格、新股短期收益以及发行时交易量正相关，与长期收益负相关。
3.4媒体关注的投资者解读小结
总的说来，文献证据表明媒体报道对投资者的投资决策有重大的影响作用。媒体关注会通过影响投资者行为进而影响上市公司股票价格变动。基于理性的资产定价理论的风险补偿假说和基于行为学理论的过度关注弱势假说都可以解释媒体关注对于股票收益率的影响。根据以上文献总结，有更多的文献证据支持过度关注弱势假说更能解释媒体关注对上市公司股票率的影响，即媒体关注短期内会由于吸引了投资者注意引起股票价格的上升，长期会导致股票价格反转。这种解释是基于投资者是有限理性的，而媒体作为许多中小投资者获取信息的最便利途径，其发布的信息很容易通过引起投资者关注从而导致投资者投资决策的改变。即使媒体报道并不包含股票价值的有用信息，也会引起投资者的关注从而导致股票价格的波动。另外，现有文献表明有可能中国投资者专业素质还不高，因而投资者对媒体披露的信息往往不能有效甄别，导致投资者对媒体报道的解读仅仅停留在媒体报道越多正面信息则买入该上市公司股票、媒体负面报道越多则放弃该上市公司股票这一简单解读层面，即投资者对媒体关注的解读是简单而有限的。
4 总结和政策建议
总结以上文献，我们可以看到，媒体关注对上市公司经济行为的监督有积极作用，同时媒体关注还能够通过影响投资者行为进而影响上市公司股票价格波动。媒体关注对正处于经济转型时期的中国能够起到监督作用。
要发挥媒体对公司的监督作用，需要为媒体提供其能正常工作的外部环境。政府应该正确认识媒体和证监会之间的社会责任和分工，利用董事会、财经媒体、市场参与者、证监会、法院这五种监管渠道对上市公司进行监管。政府应给与媒体足够的自由度和相应的权力，使得在行政监管受限的领域，媒体能发挥积极的监管作用。
对媒体本身而言，应提高自身的专业水准，客观、真实的对上市公司的经营状况进行报道和披露。政府也应促进媒体行业的市场竞争，对媒体的行为进行规范和监督，对良好作为的媒体予以奖励，对出现“寻租”行为的媒体严惩不贷。
最后，政府应重视媒体的公司治理作用，好好利用媒体这个平台，提升企业道德水平和社会责任感，发挥媒体关注对企业监督的正面作用。使得中国企业的治理水平的得到改善并更有效的保护股东的利益，为整体社会福利的提高做出应有的贡献。（指导老师：吴胜慧）
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