瑞联新材转板之路或不平坦
数据来源：瑞联新材招股书 
股权转让价忽高忽低、股东代表身份成谜、高增长背后存货高企等问题引发关注
■本报记者 苏启桃
今日，西安瑞联新材料股份有限公司（简称：瑞联新材）将上会接受审核，若过会，则又一家企业实现从新三板到创业板的跳跃。但《金融投资报》记者梳理发现，这家最初由国资设立现变成无实际控制人的民营企业此番转板或没有那么平坦，公司不仅历史上股权转让和定增定价成谜，而且股权分散，神秘股东代表行实控人之职l，其存货还高企，对第一大客户销售逐年递减。
转让价格缺乏商业逻辑
瑞联新材主要从事液晶显示材料、OLED 显示材料及其它精细化学品的研发、生产和销售，其前身最早可追溯至1999年。经过20年的变迁，其经历了一系列眼花缭乱的股权转让和增资。而在这一过程中，股权定价忽高忽低，定价依据始终成谜。
公司前身高华近代电子材料有限公司（以下简称：瑞联有限）成立于1999年4月，注册资本1000万元，由高华电气、西安近代化学研究所（简称“204所”）分别出资600万元、400万元共同设立。瑞联有限系西安的国资控股公司、204所系中国兵器工业集团公司全资机构。
2000年12月，高华电气将其所持有的瑞联有限400万元股权和200万股股权分别以1.05元/股的价格转让给204所和农化公司。但2001年11月，204所将500万股股权转让给西安中百信，农化公司将200万股股权转让给河北太行，价格仅有1元/股，同时公司新增注册资本，增资价格也是1元/股出资额。2004年8月，西安中百信将其持有的500万元瑞联有限股权以1元/股的价格转让给中国瑞联。
到了2008年10月，204所在天津产权交易中心将其持有的瑞联有限1132万元股权以8.83元/股的价格转让给浙江金财。2008年11月，浙江金财转手将刚刚获得的990万元股权以11.11元/股的价格转让给深圳平安创投，将其持有的142万元股权以11.13元/股的价格转让给中国瑞联。又过了一个月，2008年12月，瑞联有限第二次增资，由3300万元增至3437.5万元，新增注册资本137.5万元由深圳平安创投出资6000万元认缴，每1元新增注册资本对应的价格为43.64元。3个月内，公司股权定价十分悬殊。
2009年之后，股权变动仍在继续，此时的定价更加混乱，且忽高忽低，缺乏商业逻辑性。如2009年2月，北京宝源将268万元股权以41.04元/股的价格转让给深圳平安创投；2011年，为清偿债务，中国瑞联以2.5亿元的价格自行转让其持有的瑞联有限全部1774万元股权，转让价格位14.09元/股，受让方为国富永钰等；2012年7月，国富永钰将其持有的98.21万元股权以20.36元/股的价格转让给宁波汉世纪；2012年12月，深圳平安创投将其持有的 1395.50 万元股权以10.95元/股的价格转让给卓世有限，任莺歌将持有的1万元股权以9.58元/的价格转让给刘晓春，周彦博将持有的0.5万元股权以9.8元/股的价格转让给刘晓春；2013年8月，卓世有限将87.39万元股权以11.44元/股的价格转让给王子中；王小伟将3万元股权以14.09元/股的价格转让给陈振华……
存在控制权不稳定风险
经过一系列的股权变更之后，原本的国资企业成了现在的民营企业瑞联新材。公司在招股书中明确表示，公司股权分散，无实际控制人，前五大股东卓世合伙、国富永钰、刘晓春、程小兵和浙江恒岚持股比例分别为 26.02%、16.62%、8.59%、6.56%和4.97%；公司坦言存在控制权不稳定风险，称由于无实际控制人，发行人可能面临因股权结构发生较大改变而导致的控制权不稳定风险。
股权分散公司常有，但值得注意的是，这家号称无实际控制人的瑞联新材却有一股东代表和执行总裁频频代表公司出现在公众视野中，此人就是吕浩平。
招股书披露，公司第一大股东卓世合伙的执行事务合伙人为吕浩平，持有卓世合伙11.25%权益，其有限合伙人李佳凝持有卓世合伙的63.48%权益，李佳凝与吕浩平为夫妻关系，合计持有卓世合伙74.73%的权益。招股书显示，吕浩平并未在公司担任任何职务。然而，《金融投资报》记者搜索发现，在各类报道中，吕浩平身份和头衔很多，俨然瑞联新材的“当家人”。如在2018年10月17日，铜川市区长前往瑞联新材洽谈项目时，吕浩平作为公司执行董事向区长介绍公司情况并探讨交流，新闻中其名字排在两个董事副总裁之前。
2008年11月30日，西安市对外开放暨民营经济发展大会隆重召开，表彰了60家优秀企业与50位优秀民营企业家以及20位优秀创业明星。吕浩平就在50位优秀民营企业家之中，其身份为西安瑞联新材料股份有限公司执行董事。
到了今年1月19日下午，公司召开 2019年年会季表彰大会，这一次吕浩平的头衔为股东代表。然而在新闻报道中，其排在了公司董事长刘晓春、公司总裁刘骞峰之前。
存货周转率远低于同行
除了历史沿革和公司控制权成谜之外，瑞联新材靓丽业绩背后也有隐忧。
招股书显示，2015-2017年，公司分别实现营收4.99亿元、5.58亿元、7.19亿元，对应的净利润分别为 2261 万 元 、 5638.17 万 元 和7800.87万元，且公司预计2018年销售额达到10亿元，增长十分明显。
然而《金融投资报》记者梳理发现，高增长背后，公司存货高企。2015-2017年，公司存货分别为2.24亿元、2.11亿元、2.33亿元，业务规模扩大同时存货规模也呈上升趋势。而且，在2015-2017年末，公司存货跌价准备余额分别为 4979.18 万元、6493.89 万元和4278.77万元，占当期期末存货账面原值的18.17%、23.54%和15.50%。
与此同时，公司存货周转率较低 ， 2015-2017 年 分 别 为 1.61、1.59、2.02。与同行相比，也处于最低水平。2015-2017年，中氟新材 的 存 货 周 转 率 分 别 为 3.34、3.61、4.98，万润股份分别为3.15、2.01、2.13，永太科技分别为2.73、2.74、 3.49， 诚 志 股 份 分 别 为16.07、4.50、6.25，濮阳惠成分别为6.32、7.95、8.87。
在存货高企同时，公司对第一大客户的销售额也在逐年递减。招股书披露，公司第一大客户为日本中村科学器械工业株式会社，而其为JNC的代理采购商，JNC为全球主 要 混 合 液 晶 生 产 商 之 一 。2015-2017年，公司对日本中村科学器械工业株式会社的销售收入分别为 29833.07 万元、26337.05 万元、21141.24万元，占各期营收的比 重 分 别 为 59.73% 、 47.23% 、29.40%。
存货高企、存货周转率远低同行，风险如何规避？对第一大客户销售逐年递减，高增长业绩是否可持续？《金融投资报》记者将一系列疑问整理并发至公司，但截至记者发稿仍未获回复。那么，带着疑问上会的瑞联新材能否转板成功？对此，《金融投资报》将持续关注。
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