证券发行之信息披露法律问题

2019年《中华人民共和国证券法》修订，第九条明确规定全面推进证券公开发行注册制。本文从信息披露的产生、理论、监管及信息披露的责任等，探讨证券发行注册制下信息披露规则的完善。

一．信息披露的理论依据

（一）成本效益分析理论

“成本效益分析”是指通过比较成本与效益来衡量交易的价值，该方法通常用来衡量一个项目的价值。运用该方法对信息披露进行分析，不难看出，信息披露的价值在于使证券交易信息尽可能的公开化、透明化，促进证券交易。信息披露对企业与投资者的作用不同，于企业而言，信息披露能够使企业获得资金；于投资者而言，信息披露使投资更加安全。理论研究观点也认同了以信息披露作为监管手段的好处以及收益应当高于成本的共识。信息披露有利于证券交易的程度，取决于披露信息内容的质量。信息披露越严格、披露内容越真实，越有利于证券交易。故，对于信息披露应当采取必要的监管手段，以促进信息披露作用的发挥。

(二)行为经济学理论

“有效市场假说”认为，在正常且有效率的股票市场中，一切有关股票的信息都在股票价格中体现出来。该假说的前提要求投资者理性并且股票市场运行良好，这两点都是不确定因素，投资者往往使被利益所驱动，在巨大利益面前可能会失去理智，市场也是同样道理。就信息披露而言，股票市场正常有效率的运行依赖于国家宏观与微观的经济政策，更甚至在股票方面的改革，投资者其本质为人，人是感性动物，不会时时保持理性。故，用行为经济学理论来分析投资者的非理性，对信息披露制度的发展非常重要。

（三）证券监管竞争规则

证券监管竞争规则具有两个方面的内容，其一是将信息披露规则具体化、明确化，使证券机构和专业服务人员可以依照该规则进行证券交易，促进证券交易更加便捷，运行更加有序；其二是证券交易所审核披露的信息。但证券交易所如何有效发挥监管功能呢？如果仅由证券交易所监管，其会失去监管的动力，或者会造成监管过度的现象。将竞争规则引入证券监管中，能够促使证券交易所积极、主动、恰当地行使监管职能。而证券交易所竞争模式的展开将从构建多层次、多种产权结构的区域性交易所开始，通过这种差序格局的存在来形成竞争环境。

二.我国信息披露监管的现状

(一)信息披露监管法律体系不够完善

我国证券交易多是来自于证监会或证券交易所的法律规范或法律文件，其法律位阶低，各规范或文件之间的衔接与适用存在部分问题。法律责任是构成每部法律规范的重要组成部分，应当加强法律责任，对于违反信息监管的惩罚措施有待进一步完善。

（二）信息披露质量需要进一步加强

证券公司往往不会主动公布保荐书、资产评估报告等可能会影响证券交易的信息，而是公布诸如公司发展历程等对证券交易不会起决定作用的资料，投资者需要更多证券投资的信息，享有知情权。

三．信息披露制度之思考路径

（一）健全信息披露监管之法律体系

信息披露的目的是使证券市场正常运行、提升证券交易效率，因为信息披露内容的特殊性与重要性，不可能把所有信息披露的要求都列入《证券法》中，故，增加规制信息披露的法律，以形成统一完备的证券监管体系非常重要。2019年时修改了《证券法》，要求全面推行注册制，但注册制牵连甚广，不仅涉及《证券法》、公司法，还涉及到刑法或诉讼法等。立法者单对《证券法》修改，容易导致法律之间的规定相冲突。法律的生命力和权威在于实施。对违规行为依照法律规范严格处理，才能保证证券市场的良好运行与法律权威的保持。

（二）重新衡量证券监管机构的权限

我国目前是五位一体的监管模式，其中最突出的问题便是机构间职权的协调与衔接。在注册制背景下，证监会应当监审分离，证监会负责信息披露的审查，证交所对上市的信息披露进行监管。如此，能充分发挥各机构之积极作用，对证券信息监管起到突出成效，有利于证券市场运行安全、高效、便捷。

（三）提高信息披露之质量

我国已全面推行证券发行注册制，与核准制相比，信息披露之质量应当更高。发行人可根据投资者间的差异，灵活披露公司信息，提高信息使用效率。信息披露不能只靠外部监管，发行人内部治理同样重要。外部力量起到推动作用，内部自身治理才是有效信息披露的内因与动力。上市公司应当健全有效的信息披露制度，做到自发、高效的将公司运行信息向投资者进行披露。这是有效提高证券发行信息披露质量之措施的重中之重。

（作者：四川省社会科学院研究生学院）

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