煤炭石化：周期成长领航
■板块透视
■华创证券
煤炭供需宽松基调不变，关注转型带来的投资机遇。下半年煤价的主变量为进口政策和总需求恢复程度。在电力供应的刚性约束下，煤炭进口政策偏向于预期管理，实质性影响预计二季度较小，三季度到四季度逐步放大。在总需求修复力度的判断上，按照2.7%的GDP增速和0.6的电力消费弹性系数测算，电力需求增速中性预期当为1.6%，对应全年火电产量增速为0.2%，扣除1-6月数据后，7-12月火电产量增速为1.0%，在动力煤2%的供给增速下，供需依旧保持宽松的格局，若要动力煤供需关系达到平衡，需要2020年发电量增速达到2.0%，而这在水电偏枯的结构优化下大概率能得以实现，因此我们维持下半年煤价区间535-600元/吨的判断。煤企当然仍保有极强的现金流，具备转型的经济实力；结合能源结构发展的趋势，煤炭资源扩展的空间较为有限，转型的迫切性也较为突出，因此其积极的尝试显得尤为珍贵。就眼下而言，金能科技向石化业务转型，山煤国际转型新能源，陕西煤业尝试新能源新材料的股权投资，各自都有斐然的成绩。
炼厂盈利能力兑现，宜积极看待在建工程。石化行业景气度暂未出现周期性的上行，成品油消费增速下台阶和化工品过剩给主营炼厂的盈利能力造成了明显的影响。但在民营炼厂端，企业通过降低成品油收率和单吨原油加工辅料用量的方式建立起对主营炼厂的单吨300元的成本优势，保障了自身丰厚的盈利能力，且部分炼厂常态化高负荷运行，则进一步强化了自身的盈利能力。长丝赛道较为泥泞，“辛苦费”缺乏吸引力使得供给端增速较为温和，而需求端保持与经济体量相当的增速，使其在远期供需基本平衡，随着涤纶长丝集中度从2019 年CR3的44%继续抬升，吨长丝偏低但稳定的净利水平相对有保障，但短期受需求尤其是外需拖累，盈利较差。烯烃方面，煤头的成本保护和聚烯烃需求增速的超预期使得产品价格继续维持高位，气头（PDH）享受成本优势带来超额利润的同时还能获取产业链去库存带来的正常利润水平，盈利依然丰厚。就远景预期而言，PDH计划投产装置相对较多，煤头烯烃国企居多，在亏损中降负荷的主动性相对较差，该技术路线下吨烯烃盈利测算当从相对保守的角度出发，且保守测算下其盈利能力依然强势。
投资建议：煤炭股关注转型，石化股应更加重视在建工程。在市场偏爱弱周期的当下，弱周期/强周期估值比值已经达到2006年以来的最高水平，在经济周期驱动的风格转换之前，预计煤炭石化行业仍会在原有的投资逻辑下运行，从风格转换的先后次序而言，周期成长大概率会有领先性。从资源品股票的投资特征而言，其核心吸引力表现为高利润弹性，往往是在量价双增时表现最好，其余时间市值增长更多的体现为利润的扩张。在煤炭板块，我们认为煤价周期尚未反转，对于煤炭中长期供需关系的担忧未改善前估值仍然受压制，所以类债配置仍是基础策略，转型则是强化策略，前者对应推荐中国神华、陕西煤业，后者对应推荐金能科技。石化板块，核心逻辑在于价格中枢承压，以量补价式的成长是关键，当积极看待在建工程。炼厂业务板块，继续推荐荣盛石化和恒力石化，长丝板块推荐桐昆股份，烯烃板块推荐宝丰能源和卫星石化。
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