A股封堵“野蛮人”业界忧虑“防卫过当”
■导读
万科正面临被“列强”瓜分，这让越来越多本安享控制权的上市公司终于开始注意到野蛮人的虎视眈眈，纷纷紧急酿招防患于未然。8月25日，佰利联因防御过度而被监管盯防。和此前有过先例的上市公司类似的是，这家公司企图以修改公司章程的方式免除“恶意收购”的命运，但交易所却提出质疑，要求其解释部分条款是否符合《公司法》规定，是否损害了上市公司及中小投资者利益。
“大势所趋。”多位专业人士均对记者表示，在经济下行和资产荒的大背景下，金融资本对A股的围猎将更为迅猛，收购与反收购争斗也将愈演愈烈。面对外部强敌，上市公司管理层应提前做出有效防御，维护广大股东的利益，而非肆意挥舞权杖，为保控制权而防御过当。
而想要把控制权的钥匙锁进保险箱，或许保持良好的二级市场定价，才是最好的手段。“野蛮人的出现，本身是一种价值发现行为。使股价处于较高水平，而不要出现明显低估，增加野蛮人的成本，是防御的最有效手段。”华兴资本董事毕晟对记者如是说。
防狼手段花样百出
被野蛮人“入侵”而强力反抗的案例在如今的资本市场已不胜枚举。
去年7月份，宝能系的举牌让地产界老大万科陷入持续一年多的股权争夺战，而股权高度分散的廊坊发展也成为恒大围猎的目标，前者封堵“野蛮人”，万科抛出“股权稀释计划”，而廊坊发展更是通过以重大资产重组为由申请停牌、修改《公司章程》、申请特停等方式抵御恒大的收购。
前车之鉴让一些预见有危险的上市公司确实开始提前加强防御了。8月18日晚间，同样被险资爱上的格力电器(下称“格力”)， 公布收购珠海银隆的方案。格力通过发行股份的方式，以130亿元全资收购银隆，并配套融资不超过100亿元投向银隆。而此举被外界认为有防御野蛮人之意。增发完成后，前海人寿、安邦旗下的和谐健康保险在格力电器前十大股东的排位将大大靠后。
A股上市公司防御野蛮人，更为直接的方式则是密集修改《公司章程》，在新的章程中设置“绝对多数条款”、“分期分级董事会制度”等方式，以防野蛮人控制董事会。
为维护管理层的经营控制权，“金色降落伞”也逐渐成为上市公司热衷的防御方式，以此也能增加收购方的收购成本。要求收购目标公司与上市公司董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。
更早出现的则是类似在国外较为流行的“毒丸计划”，以股权摊薄的方式实施反并购策略，提高收购成本，万科在股权争斗中一度被外界认为将抛出“毒丸计划”。实际上，在去年年末，试图私有化回归A股的爱康国宾，曾对要约收购方江苏三友祭出“毒丸计划”。
不过，不少上市公司祭出的“防狼”措施则被市场指责维护管理层利益，有“同股不同权”嫌疑。不止一家股权分散的上市公司抛出“股东持股达到3%时，三日内需向公司董事会书面通报，在通报期限内和发出通报后两个交易日内不得交易公司股票”的相关要求，而这一将信披线下移的举动并不符合《收购管理办法》相关规定。此外，也有上市公司私自给“恶意收购”下定义，也被市场诟病。
为何把钥匙锁进保险箱?
“现在因为万科、廊坊发展等事件，很多第一大股东控股权比较弱的上市公司开始急了，希望设置一些‘反收购\’的制度安排，但是中国公司治理当中给董事会的权力空间非常有限。”一家证券公司并购业务法律人士表示，如果对控股权不放心，上市公司应提早布局，而不是“临时抱佛脚”。
那么，对于A股上市公司，当前的法律法规之下，上市公司管理层又该如何早早将控制权钥匙锁进保险箱?
对此，上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军接受记者采访时表示，上市公司防御野蛮人改章程无错，但应在法律的框架之内，且不伤害广大股东的利益。
钱军认为，参考国外的案例来看，上市公司可用防御方式较多，合理修改董事会章程以及对董事资格设置门槛，预防野蛮人对董事会的控制较为有效，此外，控制“毒丸计划”在国外运用较多，在国内也有类似方案可以实施。
不过，由于受限于国内《公司法》等基础法律的限制，A股上市公司反收购手段目前仍较为有限。毕晟认为，国外较为流行的譬如特殊投票约定、毒丸计划、突击发行新股等，在国内有较多的运用限制。只有“白衣骑士”等少数策略的应用相对便利，但成本较高。
毕晟表示，在收购与反收购越来越受关注之后，上市公司反收购意识提高，手段也在不断探索。
而收购与反收购的矛盾，在专业人士看来，更多地反映出A股正在走向价值回归。“野蛮人的出现，是一种价值发现行为。保持公司良性经营，使公司预期良好，股价处于良性或适当高估状态，不要出现明显低估，使野蛮人无利可图，是防御的最有效手段。”毕晟称。
对于收购与反收购，市场也呼吁监管有所作为。例如，收购方信息披露是否合规，资金来源及运用是否合理，如何避免资金来源不清晰导致金融风险向社会公众扩散，以及收购战双方是否明显恶意地伤害公众股东利益等，毕晟认为这都是值得监管关注之处。
“收购VS 反收购”孰是孰非
在并购业务以及法律界人士看来，上市公司股权收购与反收购都是“中性词”，是经济和市场发展到一定阶段必然产生的市场行为。“只要是公平公正、合法合规的收购，不应该去人为设置障碍进行限制。在规则层面，对被收购方和收购方设置的规则，要保证同样的公平，不应该先入为主地偏向于保护被收购方。”上海严义明律师事务所合伙人严义明律师这样告诉记者。
多位市场人士表示，上市公司管理层与外部并购资本之间本不应该存在天然矛盾，且对于广大股东来说，很大程度上乐见收购。
“公司做得差，谁都没有好处。”凯石益正资产投资总监仇彦英认为，从根源上看，涉及并购的双方应该是共赢关系，但利益一旦难以调和，尤其在控制权归属方面，双方就容易出现对立。
野蛮人的出现，究竟利弊何在?“上市公司之所以称呼外部并购者为野蛮人，是因为外来者动了他们的奶酪。”仇彦英表示，作为公众公司，目前很多上市公司的治理结构存在问题，如万科被指责的内部人控制。而野蛮人的出现，则有利于公司治理结构的完善。
深圳丰岭资本董事长金斌也认为，上市公司一旦被内部人控制，长期来看会损害投资者利益，此时外部并购者的出现，对于广大投资者来说不一定是坏事。“野蛮人的出现，对于一些被长期低估的公司来说，其实还可以起到价值发现的功能。从管理层角度，野蛮人是‘入侵\’了。但从市场功能发挥和投资者的角度，野蛮人作为价值发现者，对资本市场的发展是利大于弊的。”金斌称。
现实中，多数奋起反抗或者未雨绸缪的上市公司总将外部并购称为“恶意并购”，但其实，国内目前对于“恶意并购”并没有明确的定义。不少市场人士也认为，以“善意恶意”来定义商业行为存在不妥。
“所谓‘恶意\’并购，最终只能从结果上讲，从并购的过程中确实较难界定。‘恶意\’，指的是外部人想独占公司，控制利用甚至是掏空公司资源。但从目前上市公司的收购案例来看，还没有出现过这么激烈的情况。”仇彦英便认为，收购和反收购从某种程度上来说，是正常的市场行为，人为地盲目设置防火墙，将不利于优化公司治理结构。
“关键看哪一方更有利于完善公司治理结构，有利于维护更广泛股东的利益，有利于公司长期股价，正常的收购行为不应该被过多干预和指责。”仇彦英称。据《第一财经日报》
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证监会：不得滥用反收购防“野蛮人”
本报讯 “万宝之争”后，不少上市公司选择修改公司章程以期防止“野蛮人”进入。对此，26日证监会明确表态，不得利用反收购条款限制股东的合法权利。26日证监会例行新闻发布会上，针对“近期，部分上市公司提出议案，拟修改公司章程引入系列反收购条款来布防‘野蛮人\’、防范‘恶意收购\’”的提问，证监会新闻发言人张晓军称，已经关注到相关问题，交易所方面发出了监管问询，相关证监局约谈公司有关人员，要求公司通过信息披露，充分、有针对性地解释相关条款设置的合法性、正当性和必要性。
张晓军表示，上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权利。证监会依法监管上市公司收购及相关股份权益变动活动，发现违法违规的，将依法采取监管措施。
记者初略统计，自“万宝之争”后，已有近20家上市公司对外公告拟修改公司章程，增加“驱鲨剂”、“金色降落伞”等条款，以图增加“野蛮人”通过举牌控制上市公司的难度，防止恶意收购。
但上市公司拟修改的公司章程，不少与现行证券法规相抵触，如山东金泰则不顾“上市公司股东中持股10%以上股东可自行召集和主持股东大会”的规定，自行设置持股10%股东还需持股270日以上方有此权利的标准。
而包括山东金泰、金路集团、雅化集团、中国宝安等上市公司试图修改公司章程的行为，均遭到交易所问询。交易所要求上述公司对修改公司章程的合理性、是否限制股东权利作出说明。而在遭受交易所问询后，上述公司或取
消公司章程修订，或将拟修订的条款进行修改，以便符合法规规定。据《新京报》
保险资金任性举牌需降温
□杨国英
保险机构在A股的存在愈发引人注目。数据显示，截至2016年6月，保险机构投资股票/基金的市值达到了1.37万亿元，直接或间接持有的股票市值占A股自由流通市值的比例超过7%。招商策略预计，未来五年每年新增入市险资将达到2000亿元左右。
频繁举牌A股上市公司，使得保险机构自去年以来备受市场关注，尤其在万科股权之争等热点事件中，对保险资金入市的合规性、高杠杆操作的风险性更是争议频频。这或许说明，规范保险资金的股市投资势在必行。
保险资金已然成为A股最重要的机构投资者，这是监管机构必须加以重视的重要原因。横向对比来看，在保险、券商、公募基金、QFII、 社保基金、“国家队”等A股主要机构投资者中，以进入前十大流通股为标准，2016年一季度末，保险机构的A股持仓市值为1.06万亿，比其更高的只有“国家队”和公募基金，持仓市值分别为2.5万亿和1.57万亿元。
未来几年，受益于保险政策放开和人口老龄化带来的居民保险需求，保险机构的规模还会持续增大。而在资产荒的背景下，保险机构对A股的投资势必会持续追加。
在保险资金的投资越来越倚重A股时，其投资行为却有很多不合理之处，由此带来的风险需要监管者加以约束和规范。首先，目前保险资金中投资股票和基金的比例不是太高，今年4月末，保险资金中用于股票和证券投资基金投资的资金比例仅为14.17%，远低于30%的权益类投资的监管上限。然而，海外成熟市场中，用于投资股市的险资主要是适于长期投资的寿险，投资比例也较大。但我国的情况是分红险保费投资A股的比例较大，因此相应的风险也较大，未来随着入市资金额度和比例的提升，这个风险也会被放大。
此外，我国保险资金的A股投资往往热衷于风险性较大的周期性行业，最典型的就是房地产，2015年有10只地产股被举牌，举牌的主力就是以中国平安、中国人寿、安邦、前海为代表的保险企业，而举牌险资需要面对的是6个月锁定期内市场出现动荡、房地产行业拐点出现等不容忽视的风险。
在保险资金的使用上，需要规范的远不止上述内容。比如，保险机构在关联交易方面的问题就比较突出，其中，超出资金使用比例上限、交易信息报告和披露不合规等问题，在前海人寿等相当一部分保险机构中都曾出现，甚至成为行业风气。随着保险行业的壮大，这些问题都需要监管机构进行强力规范，而不是由保民承担最终风险。
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