上海家化：当千里马碰上盲骑手

[摘要]经历了2013年底前董事长葛文耀的离开、2014年的人事变动及经营策略调整，2015年上海家化业绩应该是新管理层交出的首份成绩单。但这份业绩让人失望，管理层的表现同样让人失望。

公司在沟通交流的时候以敏感信息为由，不再披露分品牌的收入。我估计六神的收入略有下滑，收入应该在17亿-18亿元之间，考虑到足够大的规模和市场份额超过70%，我估计利润率可能接近20%，利润贡献在3亿-4亿元之间。佰草集大约16亿-17亿元，毛利率超过80%，但是竞争激烈，销售和渠道费用率较高，利润率应该也是20%多一些，大概也是3亿-4亿元利润。高夫收入大约4亿-5亿元，毛利率高但是处于投入期，盈利贡献有限。美加净也是5亿元左右收入，盈利估计几千万元。花王代理收入超10亿元，盈利几千万元。按照BCG矩阵来看，六神目前是现金牛，佰草集原来是明星（但前几年缺乏投入，增速放缓，是否重回快速增长还有待观察），高夫趋势还可以，但其他品牌基本还都是问号。

未来会怎么样？我认为，六神竞争力依然比较稳固，但增长会有限。佰草集如果要重新恢复较快增长，需要把前几年的品牌营销费用重新补上，费用率会上去，挤压盈利。高夫和美加净盈利能力依然较弱。另外，花王在2016年底与家化合作终结，不但对利润有直接的影响（估计3000万-5000万元），对起初的推广也有较大的不利。

总体而言，我预计家化未来几年的利润增速将有较大压力，会持续低于收入增速。在现任管理层手中，家化很可能沦为平庸公司。平安2015年底启动了要约收购，我感觉是为了以后往家化装资产，短期对股价有催化作用，但长远看并非好事。

任何企业都要经历管理层的更替。就像巴菲特所说的，我们要投资傻子都能管理好的企业，因为时间拉得足够长，任何公司总会遇到愚蠢的管理层。有区别的是，有着深厚壁垒的企业能够在犯错后还能崛起甚至重新变得伟大(可口可乐也头脑发热进入过养殖业)，但大多数企业被折腾后只会一蹶不振。

上海家化并不是一个天然壁垒足够厚的企业。在个人护理行业，很多品牌犯错后就起不来了，比如小护士、丁家宜。况且目前行业正在出现剧烈的变化。由于网购的兴起和互联网改善了小众品牌传播效率，原有渠道的价值正在下降。原有的模式——“品牌大众化传播"+“多品牌占据渠道"正在不断受到冲击，很多中小型的个人护理品牌在崛起。从尼尔森的数据看，个人护理品行业年度前五厂商市场份额从2010年的42%下降到2015年的34%。而直观上，我们也可以看到很多韩国小品牌的崛起。对于家化而言，面临的将是营销、渠道的全面转型和适应，其正站在历史的十字路口，而时间已经不多了。

千里马值得配上真正的好骑手，我们都渴望看到传奇得到延续。