海航竞标家化 并购式生存模式的再复制？

上海家化股权竞购案进入白热化阶段，日前家化的一则公告让市场再度陷入了猜测。公司关于三年内不搞再融资的承诺无疑对竞购者的财务实力提出了更高要求。据知情人士透露，竞购者之一的海航目前正在寻找某信托公司进行融资，该信托公司还为此参与了家化的尽职调查工作。这不得不让人怀疑海航多方求解并购资金的做法是否会给被收购企业的前景蒙上阴影。

10月28日，家化召开董事会并审议通过关于董事会未来三年不提交再融资方案的议案，议案称，鉴于上海家化整体改制后公司实际控制人将发生变化，且公司账面银行存款9.41亿元，预计未来几年内现金流持续增长，能充分满足公司近几年业务发展需要，董事会承诺未来三年内，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案（含票据及债券融资）。

而早在9月，上海市国资委委在上海产权交易所挂牌上海家化时也对接盘方的资本运作工具进行了约束，，其要求的转让条件之一是“受让方持有上海家化集团实际控制权5年内不得转让，且上海家化联合股份有限公司实际控制人5年内不得发生变更。"这就意味着上海国资委限定家化集团和家化股份不得作为债券发行或信托产品的抵押，也不得为本公司以外的主体作担保，否则将有可能被动地造成家化控制权的转移。

上述约定无疑对家化接盘者的资本实力提出了更高要求，更有传闻指竞购黑马海航正多方筹措并购资金。近日，有知情人士透露海航正与某信托公司就融资事宜洽谈，该信托为此参与了家化的尽职调查。“从海航的财务状况看，传闻存在一定可信度。海航集团一贯的扩张手法是，获得上市公司控股权后，将所控上市公司股权全部质押，以获得进一步扩张所需的资金。近年来，海航负债率持续上升，其以“贷款—负债—扩张—再贷款—再扩张"的发展路径也遭质疑，其并购往往并不是预先设计好的，而是看到什么项目能挣钱，就介入什么项目，并购了大量项目之后，才将其归纳为七个或者八个板块，再通过质押等方式获得进一步扩张的资金。这也对海航突然作为“黑马"杀入上海家化作了一定的注解。"某机构分析师表示。

根据海航集团官方网站简介，海航是一家“以航空旅游、现代物流和现代金融服务为三大支柱产业的现代服务业综合企业。2010年末，海航集团净资产99亿，对外担保余额116.80 亿，占海航集团净资产的105.62%。海航集团旗下的13家控股子公司中，有8家公司股权质押数超过90%，其中不乏航海商业控股的上市公司西安民生。据某公司商贸研究分析师介绍，西安民生作为海航商业板块重要的上市平台，为解决同业竞争问题，海航曾经承诺将相关的部门商业资产注入西安民生，包括汉中世纪商贸、以及亏损中的民生家乐连锁、兴正购物中心等，但截至2011年底，近两年过去，海航集团的相关承诺并未兑现。该分析师表示，海航在收购西安民生的时候也开出了多项优厚条件，并对其未来蓝图进行了描绘，但实际的投资进程却一直缓慢，在执行的过程中存在很多的问题。诚然，海航要将多项商业终端整合起来，需要积累很多的行业经验，从目前来看，却没有成功的案例可供借鉴。但海航本次是否会照葫芦画瓢同样对家化写下“空头支票"成为市场忧虑。

海航集团近年来的财务报表显示，海航负债率由2007年的57%持续上升至2010年的78%，其扣除公允价值和营业外收入后的净利润则由2007年的6亿元下降至2010年的负4亿元。同时，无形资产+商誉高达50亿，这两项在过去数年中伴随着收购兼并不断扩张。那么，这两项资产的合理性问题，也成为业内为之困惑的谜团。而关于海航扩张资金来源的问题，同样值得关注，其通过占用公司资金、转让收益使得业绩扭亏并获得发债资格的做法，曾经也引起旗下上市公司的非议。

而作为日化领导行业的上海家化，却持续保持着净资产和净利润的稳健增长，多家券商对其给出了“买入"的评级。日前同时公布的上海家化三季报显示，截至9月末，上海家化实现营业总收入28.7亿元，同比增长18%；净利润为2.8亿元，同比增长33.8%。其中化妆品销售收入同比增长16.6%，佰草集、高夫、美加净等品牌产品的销售均有良好表现，从某种意义上讲，上海家化的资产质量甚至要优于庞大的“海航系"。如海航成为最终受让方，其是否又会对上海家化进行“并购式生存模式"的再复制？

东方证券日前发布的研究报告称，从海航集团近年来大部分扩张领域看，和航空主业的产业相关性不高，呈现出更侧重资本运作的特点。公司在前期并购项目的产业深化管理上尚有更多工作有待开展，也未在航空主业以外的其他产业上体现出很强的运营管理能力，这也给后续再度进行并购整合方面带来了更高的难度和风险。“我们相信上海国资将从更长远、审慎的眼光为公司选择合适的新股东"。

据了解，上海家化股权转让的流程安排是从10月25日开始为期6天的尽职调查、11月3日递交竞买文件、11月10日上海产权交易所发布竞价结果，截至发稿，平安，及海航方面都在关键时期表示了“沉默"。

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