中美利差收窄 人民币汇率为何不贬反升

■汇市观察

■华泰证券研究所

2022年，对市场影响较大的一个宏观指标是美债利率。近期美债利率上升，美股明显回撤，其中泛科技板块下调最为明显。值得注意的是，中美利差收窄，但人民币并未贬值。原因何在？

进入2022年以来，中美10年国债名义利差收窄了33个bp，而对短期资本流动影响更大的短期国债利差也同样收紧。由此，市场对人民币汇率可谓“贬声一片”。但人民币兑美元反而升至6.32附近。这一现象看似违反常理，但有其逻辑可寻。

一是2020-2021年外汇流入的“积累”仍在，而此前经常项目和证券投资流入的态势未改，对汇率的支撑也未逆转。首先，存量积累角度看，2020下半年来，境外资本流入中国累积达2.6万亿人民币、即人民币其实此前积累了未释放的升值压力，这仍对目前人民币汇率形成支撑。其次，经常项目角度，“贸易项下顺差走阔、服务项下逆差收窄”态势未变。再者，从证券投资流向角度分析，由于中国权益类资产大幅跑输境外主要市场，被动权重“再平衡”的需求带动外资持续流入。国际资本亦继续加仓中国债券资产。

二是比此前更为突出的一个逻辑是，2021年以来，人民币实际汇率已经由于中国相对通胀(包括商品和资产价格通胀)明显更低而完成“对内贬值”，即使在基本面层面，名义汇率也可能不再有贬值的需要。按照汇率一价定律，汇率升值即可以通过名义汇率升值完成，也可以通过(相对较高)的国内通胀而实现。2021年以来，中国CPI和金融资产表现均相对较弱，已经较充分释放了基本面驱动的真实汇率贬值压力。

此外，非常值得注意的一个新变化是，近期美债利率上升其实是伴随着美元走弱，所以，人民币走弱暂时也“无从担心”——这一背离是受短期巨量资金流出美股所驱使。2022年以来，美债真实利率快速上升，美国此前累积流入最多、但估值对利率最敏感的“泛科技”板块大幅下挫、资金从美股快速撤离。而从数量级上看，史上极其少见的一个现象是这次资金撤出美股的速度，足以解释美元利率和汇率之间的严重背离。

往前看，稳增长和稳汇率未必冲突。权益资产层面的资金流动对美元指数的影响可能会开始减弱，不排除随着金融条件收紧美元将面临一定的升值压力。然而，我们维持一直以来人民币“短期震荡，中长期升值”的观点。2022年，美国CPI可能仍大幅高于中国、驱动人民币实际汇率贬值，反而继续释放人民币名义汇率贬值压力。然而，值得指出的一个风险是，如果中国稳增长政策到位时点晚于预期，中国金融资产的波动和相关风险溢价上升，资金流动转向，则人民币反而可能有贬值压力——这也解释为什么LPR下调人民币反而升值。中长期，我们维持一直以来的“弱美元周期”判断，即金融资产边际投资回报率长期下降拖累美元汇率。

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