真假“市值管理”：需求与红线
陈雳 川财证券首席经济学家、研究所所长
王营 北京市京师律师事务所高级合伙人
陆群威 安杰律师事务所合伙人
董登新 武汉科技大学金融证券研究所所长
资料图片/吴江 摄
连日来，私募大V叶飞爆料上市公司中源家居“市值管理”事件持续发酵，多家公司相继卷入漩涡。
不少人表示，市值管理其实是操纵股价的文雅说法，但也有人认为上市公司确有市值管理的诉求，那么如何正确理解上市公司“市值管理”？市值管理和操纵股价之间的界限如何区分？公募基金机构在市值管理中又扮演着怎样的角色？普通投资者如何避免被上市公司“市值管理”的命运？带着这些问题，新京报贝壳财经记者专访了川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳，北京市京师律师事务所高级合伙人王营，安杰律师事务所合伙人陆群威，以及武汉科技大学金融证券研究所所长董登新，试图还原一个客观的“市值管理”。
操纵市场等是市值管理不可逾越的“红线”找外部机构合作容易引发违规
新京报：A股公司进行“市值管理”的常见模式有哪些？上市公司为何有市值管理的需要？
陈雳：上市公司市值管理的常见模式有5类。
一是大宗交易。通常涉及上市公司股票解禁，如果大股东或主要股东一次性卖出股票，股价压力非常大，所以会采取大宗交易方式，由接盘方直接买走；
二是股权托管。很多上市公司把自己的股权托管给某个券商营业部，等到股东减持时，营业部会提供一系列的服务；
三是股权质押融资，该操作方式是量最大、最普遍的。上市公司股东在股票解禁期到来之前，以一定的折扣（通常为3-5折）将股票质押给相关接盘方，进而提前融到资金，不会对股价产生特别大的波动。
四是约定式回购和融券。前者相当于长期看涨期权，如果未来股价涨了，上市公司股东可以按照约定价格把股票卖给券商，双方都有所得益；融券也较普遍，券商从上市公司股东那里接收股票，到期后加上利息还给股东。
五是委托专业的投资公司，在股票低点的时候买入，高点的时候卖出。
从上司公司需求而言，股价越高越好，因为股价越高，意味着市值越大，在市场的公众形象越好，融资能力也越强。所以从品牌和流动性的角度，上市公司对市值管理有明显诉求。但上市公司要做股权激励时除外，彼时他们希望股价低一点，进而核心股东或主要人员能够以低筹码拿到股权。
陆群威：A股公司“市值管理”，一般认为有这样几个方面：一是上市公司及大股东的融资管理，通过盘活存量股、设计合理的融资方式，降低公司融资成本、减少对二级市场股价的影响；二是上市公司的股票交易管理，通过引进公募或私募机构投资者“坐庄”，增加机构投资者持股比例，减少中小投资者持股比例，减少股票交易量和股价波动；三是公司价值管理，通过分析评级机构调研报告、媒体关系管理等，减少公司负面报告、报道，维护公司的正面形象，避免舆论导致的价值贬损；四是公司投资并购管理，通过投资并购交易提升公司业务能力和行业地位，从而提升公司的市值、股价；五是股票增减持管理，通过合理的股票增持和减持，特别是大股东、董监高的增减持，减少股价波动，引导中小投资者正面评价。
上市公司市值管理确有需要，正当的市值管理行为有利于维护公司积极形象、减少股价波动、提升公司内在价值、建立投资者信心和沟通渠道、增加公司融资能力等，是成熟市场的标志之一，并不都是大家理解的那么“负面”。
王营：从正规做法来看，一些上市公司有专门的市值管理部，市值管理部制定的往往是中长期的计划，三年左右，常规的市值管理手段有顶层设计、引入战略投资者、打通上下游产业链、公司权益分派方案制定等。这些措施对于刺激股价、提升投资者信心确实有帮助。
但是，一些上市公司由于缺乏专业人才，可能找外部的机构，通常是第三方咨询公司，在这种情况下就可能产生一些不正规的做法。
上市公司进行市值管理的需要有两种，一种是正常的需求，比如上市公司是央企控股，可能实控人是国资委，如果公司市值不高、经营治理环境差的话可能造成国资损失，对投资者也无法交代，所以有客观的管理市值的需要。
另一方面，还有上市公司实控人、大股东、高管人员个人的需要，这就引发了“伪市值管理”，也就是操纵证券市场。比如实控人或高管想要谋取更高的套现目的，一般在公司大股东定增、高送转方案、质押、购回式交易之前，可能想要抬升股价。因此他们就会找第三方来进行伪市值管理：一边有提升股价套现的需求，另一边有赚取佣金的需求。
至于盘方提升股价的具体手法，也就是常规可见的制造虚假热点，控制信披节点，合谋进行一系列交易型操纵等。此前的“面值退市第一股”中弘股份，就曾发布虚假的利好公告，来抬升股价。
董登新：上市公司以合法合规的手段，可以进行必要的市值管理，但是如果上市公司以市值管理之名，联手机构投资者，炒作公司股票，控制或操纵股价，这有可能涉嫌违法犯罪。
上市公司是资本市场的基石，如果上市公司不诚信，就会招致投资者的不信任。这一次所谓的市值管理被指“黑吃黑”事件，可能只是冰山一角，严重破坏了市场的三公原则，尤其是上市公司的不诚信，以及相应的机构投资者和证券中介参与联手操纵证券市场，如果属实，就属于严重的违法犯罪，不重惩不足以服民心。
市值管理是否越线，可反向看其是否构成证券法规定的禁止性行为来判断
新京报：市值管理与操纵市场之间的界限如何确定？真正的市值管理应该采取何种方式？
陈雳：二者的界限主要是看是否合法合规地进行相关的工作。
这五种模式相对来讲比较合规。从业务角度来讲，都是正常的业务，不管是大宗交易还是股权质押融资，都是被允许的，但是在具体操作中容易出现一些问题。
举个例子：市场约定俗成股权质押融资是打3~5折，但如果提前把股价从10元拉到100元再打3~5折，和正常的按照公司原有10元或20元的股价来进行折价是不一样的。
整体来看，二者的界限最核心的点是看它是否符合监管条例，是否有刻意人为的拉抬股价和高位抛售行为。如果有这些情况的话，通常就需要打一个大问号。
比如，上市公司配合特定的投资机构行为放出利好消息，拉抬股价，进而股东高位减持套现。这些现象都反映出操纵市场行为的存在。
真正的市值管理，在于公司是否在守法经营，专注于自己的主业、做技术突破、市场渠道拓展，从而使得投资者对公司有更好的信心和认知。另外，真正的市值管理应该是从一个中长期的角度规划，而不是背地里签约协议去操纵股价。
陆群威：目前没有相关法律法规对市值管理与操纵市场之间的界限作出规定，但是证券法对操纵市场行为有明确的界定，列举了操纵证券市场的手段。因此，市值管理是否“越线”，可以反向来看其行为是否构成了证券法规定的禁止性行为来判断。除了操纵市场行为，还包括内幕交易、虚假或误导性信息传播等，均属于禁止性行为，都是市值管理不可逾越的红线。
我认为真正的市值管理虽然没有法定可行的方式，但首先不违法，其次应遵循证券市场运行的几个基本原则：一是公平原则，公司信息的披露对所有投资者应当公平；二是诚信原则，公司的行为应当真实、守信，不可随意变化或是虚假、误导性行为；三是保护中小投资者利益，中小投资者作为信息、资金、能力的相对弱势方，公司行为或市场监管均应当对中小投资者利益保护予以一定程度的倾斜。
公募机构层面参与可能性不大或有基金经理个人操作赚取非法收入
新京报：公募机构是否也可能参与到市值管理中？如果是小市值、流动性差的小盘股，公募建仓这些股票如何规避风险问题？
王营：我认为有这种可能性，但应该是基金经理的个人操作，不太可能是在公募机构层面的决策。叶飞的爆料中提到的接盘方是两家，原定各出1500万元，这个级别的投资金额对于公募基金来说规模很小，基金经理自己就可以决定了。
公募机构有自己的股票池，如果那些股票原本就在股票池之内，基金经理在规定的投资范围内可以自行随时调整。因此，可能有基金经理为了赚取非法收入而买入股票，但是公募机构层面去参与不太可能，不可能通过公募投委会决议去买那些股票。
陈雳：公募机构作为投资者而言，其要做的是选择好的公司、好的赛道、做价值投资。公募机构如果是在合规的条件下认定某家上市公司很有前景，买入这家公司是没有问题的。
从投资的角度来讲，很多公募基金不会去买流动性较差的股票。因为公募基金的资金量大，且不同于个人客户，实际上在各自的合规条线中，是有相关的规则要求规避流动性较差的股票。
线索获取难等成监管“绊脚石”坐实操纵市场后当事人或将承担行刑民责任
新京报：证监会已经对相关账户涉嫌操纵中源家居等股票行为立案调查。对于以市值管理名义进行的操纵市场行为，监管有何难点？
陈雳：因为中国有几千家上市公司，监管机构没有那么多人手，而且监管机构不可能参与公司的细节经营。从制度角度来讲，加强信息的公平、公开、公正，以及对违法行为的管控和处罚力度，能够形成强有效的震慑力。
陆群威：首先，线索获取难。目前来看，监管部门获取案件线索的主要途径是明显的股价波动、相关投资者的举报，主动获取线索难度较大；其次，证据固定和组织较难，监管机构要定性一个操纵市场案件需要完整的证据链，而一般而言相关市值管理往往没有明显的书面证据，而是通过结果去反向查证，要求其自证清白；再次，操纵市场行为越来越隐蔽，往往利用多地多账户交易、“利好信息”披露、分析评级机构增持报告、机构投资者坐庄等方式，认定行为性质难度极高。
王营：以我此前处理相关案件的经验来看，对操纵市场行为进行监管，从技术上不存在难度，交易所有非常完备的数据监测体系，有能力及时发现每一家公司的异动情况，但是，在实际中存在监管执法人员较少、行政稽查力量相对薄弱的问题。
现在监管部门的做法一般是先启动预调查，在合适时机启动立案调查，中间可能间隔2年，所以难点主要是时间上的。鉴于这一点，可能还有大量的操纵案件没有被关注到，没有启动调查。
另外，在具体的调查过程中，还有防火墙的问题，监管部门调查可能查到的是操盘手，真正的盘家或许第一时间无法查处。另外使用拖拉机账户组、控制使用他人的账户，利用智能化交易，通过电脑高频软件来进行频繁交易，这些高科技操控手段相对来说也提升了监管的难度。
新京报：如果中源家居事件最终被监管部门认定为操纵市场行为，其中各方将受到何种处罚？是否可能构成刑事犯罪？
王营：如果这个案件被认定为操纵市场，当事人将承担行刑民全方位的责任。行政处罚，按照证券法来进行处罚；还有民事责任，受损的投资者有权要求赔偿；根据刑法，也有可能构成操纵证券期货市场犯罪。同时为了打击证券犯罪、两高已经出台了关于操纵市场的司法解释，将操纵市场罪的入罪标准进行了调整，立案更简单一些。
这个事件中间或有几方参与人，有不同的责任。一是上市公司直接负责人，包括实控人、财务总监、董秘等，如果是上市公司与盘方合谋的话，这些人大概率就会涉嫌违法犯罪，并且肯定是主犯。二是盘方，是直接实施者，由他来找中间人、接盘方，甚至还有引流方，也是主犯。三是接盘方，如果明知是操纵市场行为还参与，那就是参与犯；如果在不知情的情况下参与，有可能涉嫌非法经营。根据叶飞的表述，接盘方应该是明知操纵还参与，但有一家因为股价跌停最后没有实际买进，这种情况是犯罪中止，可以免于处罚。四是引流方，也就是非法荐股方，可能涉嫌非法经营，或者诈骗，具体要看他引流的时候采取什么手段。
如果爆料属实，叶飞无疑是从犯，他明确知道对方是在操纵市场。只不过他把事情揭露出来，并且他自称会向证监会举报及向公安机关报案，如果是真的，他有可能构成自首立功。综合来看可能他未来的刑罚不会很重。
另外或存在提前知道这件事的交易者，比如与叶飞相识的机构或个人，如果存在提前避险减损行为或者通过融券交易来牟利，也可能涉嫌内幕交易犯罪。
如何避免踩雷？加强投资者教育，降低中小投资者“赌博”式的投资
新京报：随着微博大V爆料事件发酵，或将有更多公司卷入这场风波中，这是否会对市场信心带来冲击？
陈雳：5月17日，很多上市股票出现了下跌。就市场信心而言，此次事件只是违规公司的个例，没太多影响。
陆群威：众多操纵市场案件的曝光肯定会对投资者信心造成不利影响，失去一个公平诚信的市场环境，会导致中小投资者认为自己就是被上市公司、大股东、董监高、机构投资者联合欺骗、割韭菜，降低证券市场的积极预期，长远来看对整个市场和上市公司本身的价值都是不利的，因为“水”没有了，“鱼”也很难长大。
王营：短期内对市场信心可能有一定冲击，但长期看不一定是坏事。比如中源家居投资者知晓股票被操纵，对已经产生乃至继续持有导致的损失，监管层启动立案调查，投资者可以准备维权。如果监管部门对“伪市值管理”开展大范围的打击行动，肯定是有利于市场长期健康发展的，对上市公司未来进行真正的市值管理，是有推进作用的。打击肃清之后，股民也会发现市场比原来更好，投资信心会增加。短期内对事件波及的相关上市公司胡股价、运营会产生巨大影响，甚至有退市风险。
新京报：对于普通投资者来说，如何避免踩雷“市值管理”的股票？
陈雳：对于投资者来讲，最核心的还是要看公司自身是否管理好，是否利润好，是否合规经营。比如，你看到一个业绩很烂的公司，管理中产生的问题很多，涉及多起法律诉讼，但股价一直在涨，这时候就要打个问号。
新京报：当前如何正本清源、有效防范相应事件的发生成为我们不得不考虑的话题，对此你有什么建议？
董登新：尽管新证券法大幅提高了违法成本，刑法修正案也加大了刑事追责的力度，但是少数上市公司、证券中介以及一些机构投资者却仍存侥幸心态，公然操纵市场，违法犯罪，破坏市场的三公原则，这是对投资者极大的伤害和不尊重。因此，在新证券法实施的过程中，要抓典型，可以把此次事件作为典型案件，严查严惩，以此为新证券法立威，大幅提高新证券法的威慑性，从而有效遏制证券违法犯罪行为。这也是对投资者权益的维护，也是为投资者提供一个公平公正公开的市场秩序奠定基础。
希望监管层抓住这次案件，举一反三，充分利用这次案件的查处，有效打击证券违法犯罪，给投资者以信心。
陈雳：事实上，并不是所有的公司都在市值管理上走歪门邪道，很多大公司，优秀的公司，做市值管理相对规范。这种操纵股价的方式，从上市公司的角度来看，纯粹是为了股价，而不是从公司经营角度。所以根本上，上市公司应科学准确地理解市值管理的含义，按照合规的角度对自己的公司市值进行长期规划，同时一定是要聚焦于上市公司的主业，做到信息公平、公开、公正。
陆群威：要防范减少类似事件，根本还是需要建立一个成熟的证券市场。首先，改变个人中小投资者的投资习惯，引导其通过专业管理机构进行间接投资，降低弱势地位带来的天然劣势和盲目；其次，增加违规的成本，让操纵市场的主体因其行为产生高额成本，明确违法预期；再次，便利中小投资者投诉和法律救济的途径和成本，增加专门从事证券集体诉讼救济的律师等专业服务人员；最后，加强投资者教育，降低中小投资者“赌博”式的投资，倡导中长线理性投资。
王营：证监会此前出台了《证券期货违法行为行政处罚办法（征求意见稿）》，明确了行刑衔接程序，明确“直接刑事移送”“先处罚后刑事移送”“处罚、刑事移送并行”等三种模式，加强证券行政执法与刑事司法的有机衔接。行刑衔接制度简单理解就是同时启动两条线，一是证券行政执法调查，二是公安机关侦查。如果有可能的话，我建议，针对操纵市场这类隐蔽性比较强的案件，可以两条线同时启动，双方协作可能对于案件的侦破更加有利。
B06-B07版采写/新京报贝壳财经记者胡萌顾志娟
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