百亿交易被市场看淡，云南白药“病急乱投医”？
云南白药（000538.SZ）的炒股能力“有目共睹”。2020年年报显示，云南白药通过炒股实现非经常损益23.31亿元，占了净利润的42%。
但似乎股神也栽了跟头。2021年一季报中，由于股市的波动，云南白药的炒股却浮亏了7.82亿元。受此影响，公司今年一季度归属于母公司净利润仅为7.63亿元，同比下降了40%。
或许是看到了炒股波动过于严重且无法长期维持，云南白药将目标投向了业内的并购。
5月12日，云南白药公告拟以现金112.29亿元认购上海医药（601607.SH）定增发行的6.66亿股新增股份。定增完成后，云南白药将持有上海医药18.02%的股份。除云南白药以外，上海上实（集团）有限公司全资子公司也将认购1.87亿股新增股份，认购金额31.55亿元。
合作很快便展开。5月13日，云南白药、上海医药和天津医药三方签署战略合作框架协议，拟共建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”。
云南白药入股上海医药可谓是大手笔。截至2020年底，云南白药持有的证券的市值为108.68亿元，其中重仓股包括小米集团（1810.HK）和伊利股份（600887.SH），分别持有市值达到31.48亿元和11.32亿元。此外，云南白药还持有8.57亿元的腾讯控股（00700.HK），以及4.74亿元的恒瑞医药（600276.SH）。由于一季度有所亏损，截至一季报，云南白药证券投资总金额达91.15亿元。
但即使炒股名声在外，其金额尚不及在上海医药单笔投资。可见云南白药对上海医药十分“上心”。但事实上，上海医药这家企业也深陷债务压力，这也是上海医药发起定向增发的直接原因。
2016年以来，上海医药短期借款由96.28元大幅增加至2020年201.39亿元，长期负债由8.38亿元增加至2020年11.84亿元，资产负债率由55.48%上升至2020年63.31%。偿债压力较大。
因此，拿出112亿元的现金，去收购一家十分缺钱的企业，这笔交易对于云南白药来说难言划算。此外，定增募集资金安排上，30亿元将用于偿还公司债务，剩余部分全部用于补充运营资金。这意味着高达143.84亿元募资总额并不会对云南白药和上海医药合作产生实质推动。
对于云南白药而言，入股上海医药似乎是为了解决“中年危机”。
2018年以来，云南白药收入呈增长之势，但扣非后净利润却原地踏步，其中一项原因是盈利能力的下降。从衡量产品盈利能力关键指标毛利率来看，云南白药从2018年的30.55%以来，逐年下降，2020年仅有27.75%，为过去10年间最差水平。此外，2020年云南白药扣非后加权净资产收益率为7.6%，这也是云南白药上市以来的最低水平。
云南白药的业务多而杂。公司的主营业务包括传统药品板块、“云南白药”牙膏为主力的健康品板块，此外还涉足包括中药资源、医药商业、茶品、工业大麻等板块。2020年，云南白药健康品板块的核心子公司云南白药集团健康产品有限公司（下称白药健康）实现收入53.87亿元，营业利润和净利润分别达22.27亿元和18.94亿元，对应营业利润率和净利润率分别为41.34%和35.16%。白药健康是云南白药唯一“健康”的板块，但其良性发展不能改变云南白药整体盈利能力下滑的势头。
云南白药入股上海医药的主要原因，是想发力其自身的医药商业板块。年报中提到，医药流通板块的发展方面，公司正不断升级药房管理，着力DTP药房建设、慢特病药店项目，打造专业化零售药店。不过，云南白药医药流通领域偏安于西南市场，难以打开全国局面。
入股上海医药是个契机。由于运输半径的限制以及药企授权代理制度的影响，且不同的地区在用药习惯、地方监管政策等方面也存在差异，国内医药流通企业目前形成了以地区市场分割经营为主的市场格局。上海医药是中国第二大医药供应链服务商和最大的进口药品服务商，正在推进全国化的商业网络布局，上海医药同云南白药的合作将有利于双方资源整合。
在中药产业链方面，双方亦有合作意愿。上海医药与云南白药均有中药材种植基地，双方计划在基地开发、标准种植、炮制加工、产品检测、流通交易等层面进行合作。
虽然对于云南白药的战略布局来看，这笔交易似乎没毛病。但从股权价值角度，云南白药能否通过投资上海医药获取投资收益需要要打上问号。
从毛利率与净利率的绝对值上，医药商业企业都不突出。2020年上海医药毛利率和净利率分别为13.71%和4.61%，显著低于医药产业整体水平。医药商业的商业模式主要来自于医药产品的进销差价，注定存在资本密集、毛利率和净利率不高的特征。
市场因此普遍“不待见”医药商业的上市公司。截至5月14日收盘，上海医药报收于21.07元/股，对应市盈率和市净率分别为10.7倍和1.26倍。
根据本次非公开发行股票16.87元/股的定价，大约有20%的折让，不过上海医药的长期股价表现让人担忧。根据历史前复权股价表现，2010年上海医药股价即突破21元/股，10余年间股价原地踏步；2015年上海医药股价触及28.97元/股高点，此后再未突破。
市场对这笔交易也显得表现平淡。消息公告后一日，上海医药放量大跌5.15%，过去3个交易日累计跌幅3.08%；云南白药当日上涨1.24%，过去3个交易日累计上涨5.99%。
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