40亿分红进了大股东口袋，双汇发展业绩为何突然下滑
记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
双汇发展（000895.SZ）2020年第四季度业绩毫无征兆的下滑让投资者大跌眼镜，也带崩了公司股价。3月31日，双汇发展下跌6.56%，一天市值蒸发了100亿元。
双汇发展去年第四季度业绩下滑的原因是什么？这会影响双汇发展的长期投资价值吗？
四季度业绩不及预期
年报数据显示，双汇发展2020年营业收入738.63亿元，同比增长22.47%；归属于上市公司股东净利润62.56亿元，同比增长15.04%。数据上看，营收和净利的增速都和2019年相差无几。由于双汇发展在报告期内收购了部分母公司控制的双数股东权益，归属于上市公司股东净利润增速为15.04%，呈加速增长趋势。
但这并不能让投资者满意。
根据Wind一致预期，双汇发展2020年预期的每股净收益为1.89元，而双汇只实现了1.81元，这一结果低于绝大多数券商的预期。
问题主要出在第四季度。双汇发展当季营业收入为181.71亿元，同比下降0.99%；净利润13.33亿元，同比下降14.35%。与此同时，双汇发展去年第四季度的毛利率突然下降2.3个百分点，为16.36%，净利率也随之下降2.6个百分点，达到7.35%。
“囤货”囤多了
那么，双汇发展的毛利率为何会突然下降？
影响双汇发展毛利率最大的因素是猪肉价格。本轮国内猪肉价格起涨是从2018年下半年，而双汇发展的毛利率也几乎是从2018年底开始一路下降。值得注意的是，双汇发展可以凭借母公司的供应链优势进口美国冷冻猪肉，以此来平抑“猪周期”的波动。因此双汇发展毛利率整体波动范围较小。本次双汇发展四季度毛利率下滑，已经达到了波动区间低点。
事实上，双汇发展在2019年和2020年都大幅增加进口猪肉。双汇发展供应商中排名第一的罗特克斯有限公司，即为其母公司。2019年和2020年双汇发展向其采购的金额分别为52亿元和120.8亿元，占年度总采购分别为10.61%和21.14%。该数据在2018年仅为24.1亿元，占总采购额的6.29%。
双汇发展大幅增加进口，一方面是储备原材料，也有部分冻肉直接销售，从而赚取“猪周期”的利润。从存货角度，双汇发展的存货在2018年约为40亿元左右，但随着猪肉价格上涨，双汇发展存货大幅增加，尤其是2019年中期增加到72亿元，几乎翻倍，之后又增加到2020年中期的顶峰93.7亿元。双汇发展存货增加的情况，可以大致估计其猪肉成本。
美国进口猪肉价格虽然整体较低，但走势和国内一样，从2019年开始迅速上涨，2019年末和2020年一季度达到顶峰，之后开始快速下降。双汇发展的存货从2019年中期72亿元增加到2020年中期93.7亿元，显然这部分存货购于猪肉价格的顶峰。在猪肉价格回落后，双汇发展也开始处理“囤”起来的原材料。其存货账面价值在2020年中报后的短短半年时间，下降了30亿元。
随着原材料价格下降，该计提的减值也少不了。2020年一季度，双汇发展存货跌价损失为1.9亿元，随着猪肉价格下跌，损失也逐渐增加，到了2020年末已经达到8.39亿元。这也是双汇发展净利率在第四季度大幅下滑的原因之一。
那么，未来双汇发展囤起来的原材料还会继续影响毛利率吗？
2020年末，双汇发展存货为63.78亿元，其中原材料为25.49亿元，计提跌价准备为32万元。库存商品为36.37亿元，相应的跌价准备为2.16亿元。而没有囤货时的2018年，其原材料为15.9亿元，计提跌价准备为40万。库存商品为22.86亿元，跌价准备为8650万元。可以看出，双汇发展在库存商品涨价时取得的存货，其跌价准备必然会有所增加。如果猪肉价格依然维持目前水平，未来存货还有减值下跌空间。这也意味着如果双汇发展不能及时处理掉这些存货，不排除生鲜冻品毛利率仍有被拖累风险。
猪周期走了，成长逻辑要变
在猪飞起来的时候，双汇发展盈利关键并不在我们熟知的肉制品上，而在于生鲜冻品销售，这部分收入包括：屠宰业务和将进口猪肉直接销售，赚取差价收入。
在猪肉价格上涨的2019年和2020年，双汇发展生鲜冻品的营业收入分别为391亿元和482.67亿元，分别同比增加35.2%和23.5%。而在2017年和2018年猪肉价格低迷的时候，该部分收入连续两年下滑。2019年和2020年，双汇发展猪的屠宰量均是下滑的，也就是说屠宰业务并不能贡献超额利润。可见，双汇发展生鲜冻品收入的增长，主要受益于国内猪肉价格上涨。
截至3月中旬，我国猪肉价格已经从今年最高的51.64元/千克回落到42.7元/千克。关键是，生猪存栏量已经自2019年末起连续上升，2020年末已经达到4.07亿头。2019年开启的猪周期已经渐行渐远。
猪周期走了，双汇发展的成长逻辑也会跟着转变。
双汇发展的包装肉制品2020年营业收入280.98亿元，同比增长11.6%。2019年也实现了8.4%的增速，近年来该部分收入明显提速。同时，2019年和2020年，该部分的毛利率都受到猪肉价格上升影响，比起2018年都有所下降，约为30%左右。可见，包装肉制品销售量增长十分可观。
2019年，双汇发展因为原材料成本上涨较快，前后进行了六次提价，六次涨价累计涨幅达20%左右。这也在一定程度上保证了毛利率稳定。随着猪肉价格逐渐走低，双汇发展的毛利率有望获益于以前的提价，走出上行趋势。
随着猪肉价格下行，双汇发展赚快钱的日子短期内将宣告结束。双汇发展未来将回归消费股属性，如何推出受欢迎的产品扩大销售，提升毛利率将是未来看点。
值得一提的是，双汇发展分红一如既往地慷慨。2020年双汇发展将拿出58.2亿元，按每10股派16.8元(含税)的比例进行分红，股利分配率达到90%。此前，双汇发展已完成近70亿元定增募资，并将其主要投资于养殖业务建设和生产技术升级。一手定增，一手分红也引来了市场质疑。
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