股价腰斩，“吊牌之王”南极电商到底造假了吗？
记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
南极电商（002127.SZ）股价还在继续下挫。
截至1月7日，南极电商四个交易日内股价下挫25.7%，市值已蒸发超50亿元。南极电商目前的市值仅为250亿元，距离去年年中的高点已经接近腰斩。
南极电商的管理层“坐不住”了。1月5日晚间，南极电商发布公告，拟以不超过15元/股的价格回购，回购总金额不低于5亿元且不超过7亿元。公司称此举是为了维护广大股东利益、增强投资者信心。但显然，这份史上最大回购方案并没能阻挡股价继续下跌。
这份回购书还披露了南极电商最新的机构持仓情况。截止1月4日，在前十大流通股东中，相比去年三季报的持仓，有多家基金机构已经减仓，不过也有机构逆势加仓。其中，社保基金416组合减仓了384.2万股，社保基金423组合减仓了350万股，汇添富蓝筹稳健灵活配置基金减仓了304.5万股。与此同时，香港中央结算有限公司增仓了4352万股，泰康人寿投连多策略优选则增仓了97.92万股。
这种“一进一出”的态度像极了目前市场上对南极电商两极分化的观点。
市场上一派观点认为，南极电商财务造假粉饰业务，近期南极电商股价的大幅下挫就是最有力的证据；另一派则认为南极电商模式特殊护城河颇深，包括东吴证券在内的不少券商都发布了研究报告坚定维持买入评级。
界面新闻翻阅南极电商多年财务报表发现，公司商业模式确实有诸多疑点。
模式特殊在哪儿？
过去南极电商独创的轻资产、卖吊牌的模式，使其成为了各大基金券商眼中的“女神”股。南极电商的轻资产“轻“到什么地步？截至2020年三季报，公司固定资产仅793万元，同期的账面货币资金高达19.89亿元；公司总资产58.83亿元，净资产53.01亿元。
南极电商的模式十分特殊，市场上没有对标企业。从营收来看，南极电商的收入来源主要分为媒体平台投放业务以及品牌服务费业务两部分，近年来营收比例分别约为六成和三成。但由于媒体平台投放业务毛利率仅为7%，对于利润贡献十分有限，因此后文再做描述。这里先来看下品牌服务费。
南极电商的业务本质是向符合资质的经销商“卖吊牌“。在收取品牌服务费之前，南极电商需要检验经销商的资质，在符合条件后，南极电商会发放《授权书》明确被授权人、授权场所、授权产品类目及对应商标和授权期限，这类授权费就成为了南极电商的营业收入之一。2019年该类授权费收入约为6500万元，毛利率约为93%。
在发放授权书后，南极人还会根据GMV数据，向被授权的经销商和供应商收取一定比例的品牌服务费，费率会有一定的浮动。这种“卖吊牌“的商业模式，一方面依靠经销商GMV的增长，另一方面也可以拓展更多的经销商和供应商，实现品牌的自我增强。此外，由于南极电商的模式不涉及生产和采购，因此毛利率极高，2019年品牌授权模式的毛利率就达到了94%，且常年维持在92%以上。此外，南极电商也不需要考虑服装企业面临的存货减值风险，这也是其商业模式的成功之处。
受益于这种模式，南极电商业绩快速增长。2017年至2019年，南极电商营收分别为9.86亿元、33.53亿元以及39.07亿元，净利润分别为5.36亿元、8.87亿元以及12.06亿元，净利润分别增长76.73%、65.66%和35.94%。受到疫情影响，南极电商去年上半年的营业收入出现下滑，但净利润仍维持增长趋势。截至三季报，南极电商实现营业收入27.72亿元，同比增长4.73%；实现净利润7.21亿元，同比增长19.9%。
打架的数据
但南极电商独特的商业模式和亮眼的业绩背后却是疑点重重。
首先，南极电商的“命门“是经销商和供应商的增速。2017年，南极电商经销商和供应商增长增速达到顶点，2018年出现了大幅放缓。2017年，南极电商的经销商和供应商增速分别为112.9%和40.5%。2018年和2019年，经销商分别增长了22.1%和7.8%；供应商增长了2.4%和28.5%。
经销商和供应商的数量增速放缓，意味着南极电商的亮眼业绩靠的是每一家经销商和供应商的GMV增长驱动。年报数据披露，2017年到2019年，南极电商全平台GMV从124.03亿元增加到305.59亿元，增速分别为72.15%、65.45%和48.92%，与此同时南极电商相应年份的品牌授权收入的增速分别为35.28%、44.74%和37.89%。因此，市场有质疑其GMV增速过快，存在经销商“刷单“行为。
事实上，深扒南极电商单店GMV数据确实有所发现。南极电商线上门店数增速和经销商增速趋势一致。根据数据，界面新闻计算得到的单店GMV数据在2017年的时候为负增长，之后的2018年和2019年单店GMV增速则大幅提高至32.8%和42.1%。南极电商的经销商们似乎在一夜之间扭转了颓势。这点令人感到奇怪。
另一组打架的数据是南极电商的子公司和其合并报表的净利润。
南极电商旗下的全资子公司南极电商（上海）有限公司（下称上海南极电商）是其建立最早，规模最大的子公司之一。2017年时，上海南极电商贡献的净利润超过南极电商利润总额的50%，2019年其净利润还占到了总利润的34%。
但上海南极电商近年来的利润增速与其合并财务报表的净利增速相去甚远。从2017年至2019年，上海南极电商的净利润增速分别为48.5%、-5.3%和10.9%，而南极电商合并报表相应年份的净利润增速在35%到70%之间。上海南极电商营业收入增速在2017年最高时还不足20%，与南极电商动辄50%以上的GMV的增速也不匹配。
而且，上海南极电商的净利率极不稳定。2016年上海南极电商净利率只有56.7%，2017年增至69.3%，之后便稳定在70%以上。南极电商的商业模式在其借壳上市之初的2015年左右便已建立，短期内未出现巨大变化。那么2017年究竟发生了什么使得上海南极电商的净利率能跃升数十个百分点呢？
收购时间互联得不偿失
南极电商另一块增收不增利的业务，就是前文提及的媒体平台投放业务，该业务的主体是2017年南极电商斥资9.56亿元收购的北京时间互联网络科技有限公司（下称时间互联）。全资子公司时间互联的主营业务是移动互联网营销业务，即移动端的广告营销业务。作为移动端流量供应方的代理，时间互联为客户在VIVO、小米、腾讯应用宝、今日头条等移动媒体投放平台采购流量资源，投放客户APP、产品等推广信息。其广告客户包括抖音系、淘宝、唯品会、360借条、钱站等。
但该项收购对于南极电商的业绩提振并不显著。时间互联从2017年并表至今一直处于增收不增利的模式。2018年和2019年，时间互联贡献的营业收入为22.01亿元和24.31亿元。同年，该业务对应的营业成本为20.49亿元和22.49亿元，毛利率只有7%左右。2018年和2019年，时间互联分别实现净利润为1.28亿元和1.11亿元，净利润出现下滑。
更为重要的是，时间互联的业务模式需要预付大量资金购买流量，这就使得南极电商资金使用效率降低，现金流恶化，这也是市场质疑的原因之一。从2017年以后，南极电商的应收账款及票据就开始大幅增加，2019年已经达到8.63亿元，未收购时间互联时只有3亿元。截至去年三季报，南极电商的应收账款及票据已经达到12.84亿元，同比增长28%。
使现金流恶化的还有预付账款。2017年以前，南极电商几乎没有预付账款，2018年时间互联并购导致南极电商的预付账款高达5.53亿元，当年南极电商的经营性现金流首次低于净利润。随后，2019年，南极电商开始控制预付款项，该项降低至2.29亿元。当年，时间互联的经营性现金流净额由负转正，为1.77亿元。
目前，时间互联的发展前景也不容乐观。2019年，时间互联的净利润就出现下滑，而且低于预期的1.3亿元。其次，从时间互联的预收账款（合同负责）情况看，其成长性也堪忧。2018年，南极电商预收账款为3.7亿元，2019年降低至2.01亿元。截至去年三季度，南极电商合同负债为1.69亿元。
截至1月7日收盘，南极电商报收10.16元/股，下跌2.03%，市场对其的疑虑还在发酵。
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