货币政策传导不畅主因是经济效率问题
之前，笔者仅从就金融论金融的层面，分别从社会融资规模变化和货币供给机制转换两个维度，对货币政策传导机制进行了描述和刻画，并由此认为已出台的纾困民企政策，更多是应急之措，阻碍货政传导的障碍仍需想办法解决。近期央行在媒体见面会上，首次对此问题予以回应：货币政策传导机制的中枢在银行，银行虽没有预算约束，但有流动性约束、资本约束和利率约束，这三类约束会影响货币政策传导，所以要疏通货币政策传导机制，就要从破解这三类约束下手。
针对这三类约束，实际上央行已通过公开市场操作、降准、定向降准、中期借贷便利（MLF）向银行体系持续释放充裕流动性，创设央行票据互换（CBS）工具为银行发行永续债提供支持，创设定向中期借贷便利（TMLF）工具并以优惠利率给银行提供长期稳定资金，扩大MLF等工具担保品范围，增加再贷款和再贴现额度等。在央行如此“创造性”地开足马力之下，基础货币12个月滚动净增规模已由净回笼转为净投放，但包括政府、非金融企业、家庭居民和非银行金融部门获取的信贷规模并未随之发生明显提升。截至2018年末，国内部门获取信贷的12个月滚动累计净增规模仅为18.5万亿元，较2016年年中30万亿元峰值下降了近40%。因此，全社会广义信用并未被政策刺激出现明显扩张（图1），融资利率虽有所下降，但距离历史低点还有一定距离（图2）。
图1 基础货币和国内信贷投放趋势变化情况 数据来源：Wind，国内信贷为政府、非金融企业和家庭居民、非银行金融部门获取广义信贷规模
图2 10年期国债和关键期限信用债发行利率走势 数据来源：Wind
可见，隐藏在货币政策传导不畅表象下的矛盾，并未缓解。对此目前市场主要有两种看法：一是因为中国已陷入“流动性陷阱”，所以货币政策传统工具失效；二是由于对影子银行等的监管已矫枉过正，所以社会融资被抑制。与之对应，就有了央行购买股票和国债、央行QE（量化宽松）、修订资管新规、放松对影子银行监管等政策建议和市场讨论。
但这两种看法是否就是该问题的实质呢？
首先，中国是否已陷入“流动性陷阱”呢？
“流动性陷阱”是凯恩斯提出的理论假说，即指当利率水平降至不能再低的时候，货币需求弹性就趋于无限大，此时无论增加多少货币，都会被人们储存起来。一旦陷入“流动性陷阱”，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，即货币政策失效，这个时候就需要突破传统政策思路。离我们最近的实例，就是在此次全球金融危机过程中，美联储先将基准利率降至零下限水平，之后才被迫启动了以直接购买金融资产为主要内容的“量化宽松”政策。反观中国，以银行间7天期质押式回购利率为例（图3），该利率目前还稳定在2.5%左右，而2009年年初时，该利率曾一度降至1%以下。因此，在利率空间没有完全用尽之前，尚不具备讨论中国是否陷入“流动性陷阱”的条件。
图3 银行间7天期质押式回购利率走势 数据来源：Wind
其次，金融的强监管是否已对社会融资产生明显抑制。
与“流动性陷阱”相比，该问题更为复杂。因为金融监管力度的加大，客观上一定会对社会融资条件产生收紧作用，而当市场对于政策预期不足，准备欠缺时，就会或多或少会出现一些意想不到的局面。最近的例证，就是2018年4月之后中国债券市场出现的集中违约潮，全年债券实际违约规模已超过1100亿元。但仅凭此并不能判定监管已用力过猛，因为与危机前“金融降，经济升”不同，危机后中国经济出现了由高速增长向中高速增长的转变，同期金融业对经济增长的贡献则逐年提升，即出现“经济降，金融升”。金融监管加强的初衷就是要化解金融过快上升形成的潜在系统性风险，而非是要重新直接将经济增速拉回到高增长状态。
但需要明确的是，经济降速的本身就会带来融资收缩，这种收缩自然也就不能算到同期开展的金融监管头上，所以在目前社会融资需求的收缩中，究竟有多少来自经济本身的收缩，究竟又有多少来自金融的强监管，需要仔细甄别。
图4 经济增速变化与金融业的贡献情况 数据来源：Wind
实际上货币政策传导机制的问题，并非是近两年才出现的，在《2013年四季度货币政策执行报告》中，央行就已开始强调“进一步完善调控模式，疏通传导机制，增强金融运行效率和服务实体经济的能力”，而自2013年“钱荒”之后，不稳定近乎已成了金融市场常态，由此央行也被迫进入频繁创设政策工具的状态，且延续至今，但依然是“摁下葫芦起了瓢”，反映出一个基本事实——传统货币政策传导机制已不能适应经济金融形势的新变化。
图5 国内各部类融资增长及结构变化情况 数据来源：Wind
对于中国央行而言，近年来其施策环境已发生了根本性改变，其中既涉及经济与金融间关系的变化，也涉及宏观调控框架内的总量政策和结构政策间的平衡，更涉及内部经济运行与外部环境间的反馈机制变化，这些因素均使得货币进入经济体系后的运行规律发生变化，加之货币政策本质上还属总量政策，附加其身上越来越多的结构性调控目标，只能依靠央行频繁创设政策工具来施策，但一旦结构化调节不当就必将影响总量稳定，反而形成新的扭曲。
因此，在货币政策传导机制不畅的表象背后，其实质则是整体经济领域出现新的矛盾，尤其是在经济增速刚性目标要求下，全社会的融资结构发生了巨大变化，一方面非市场化、软约束的部门融资需求非理性增长；一方面金融部门在内有盈利、考核等要求，外有货币环境脉冲式变化的叠加影响下，表外业务快速扩张，由此带来的直接后果必然是全社会整体融资效率不断下降和大量资金堰塞在金融领域内循环，即经济和金融的循环出现了严重脱节，潜在系统性风险不断积累。
为此，无论是宏观层，还是政策部门均有必要和动机去“拆除”风险因素，防止出现更大危机，相应加强金融监管，规范微观主体行为就变得既有必要，又十分迫切，然而当这种必要和迫切转入实操，必然带来市场预期的调整和资金流的变化，其边际变化率先会在市场化程度高的环节和领域内反映出来，客观讲目前民企之所以面临“融资难和融资贵”的困境，与此有一定关系，但绝不是主因。
综上，货币政策传导不畅主因是经济运行效率出了问题，在此问题没有根本性扭转之前，央行即便是牢牢抓住银行中枢，“创造性”的开展工作，也未必能完全消除货币政策的传导不畅，更需警惕的是，一味要求央行主动创造，对于经济和金融的长远也未必一定是好事。
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