别了，分级基金
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■桂浩明
日前，有媒体报道，有关部门要求各基金管理公司尽快制定将分级基金转为指数基金的方案。这也就意味着，在中国资本市场运行了十来年的分级基金，在不久以后将退出这个舞台。广大投资者，从此也就彻底告别分级基金。
所谓分级基金，是一种具有杠杆操作特征的基金，通常一个分级基金作为母基金，会把所发行的基金份额等额分成A份额和B份额两个部分，其中A份额所对应的资金，与B份额资金一起进行股票投资，并享受由B份额所提供的固定收益。而由于B份额实际运行的资金是其名义资金的一倍，在扣除给A份额的固定收益以后，获取由实际运行资金产生的全部损益。对于只持有B份额基金的投资者来说，客观上他在投资中所使用的资金，不仅有自己出资购买的B份额，也包括了借来的A份额，在事实上形成了信用放大。而从分级基金本身的角度来说，它因此也就具备杠杆运行的特征。由此，也就形成了分级基金交易价格与实际价值之间的套利空间以及投资者在赎回母基金时为配平A份额和B份额而产生的买卖溢价与折价空间。这种衍生出来的交易机会，不但使得分级基金较其它类型的基金更为复杂，而且也具有更多的盈利模式。
早在十多年前，国内就出现了以深圳成份指数为标的的分级基金，其杠杆率理论上可以达到十倍。不过，由于当时人们对分级基金的认识还不多，加上那时指数化投资也不太流行，因此该基金曾经有很长一段时间是不太受关注的。分级基金的大发展是2015年，当时异常活跃的股市行水平情，催生出了许多信用交易的工具，而分级基金与生俱来的杠杆作用，立马受到了广泛的关注，那时设计出来的分级基金，往往是以某个行业为主题，选股十分集中，同时还设立了上折与下折制度，以便将杠杆率控制在一定水平上，这样虽然杠杆比例有所降低，但却又放大了下折所带来的价格风险。在股市上涨的时候，这种风险似乎是不存在的。人们看到的只是分级基金带来的丰厚收益，于是这个没有门槛的杠杆交易工具受到了广泛的追捧，俨然成为当时基金市场的主流品种。然而，当股市下跌，特别是发生流动性几乎枯寂的“股灾”时，分级基金内在设计上的弊端也就自然地显现出来了，特别是当市值波动引发下折时，由于基金B份额价格快速下跌，那些明显缺乏风险承受能力的投资者感到难以接受，这样很自然地引发了各种矛盾。更大的问题是，公募基金本身是作为面向中小投资者的代客理财工具，理应将防范与控制风险放在重要地位，而分级基金恰恰却是一个通过加杠杆来实现高收益的投资工具，这样的工具是否适合面向普通投资者，这恐怕是一个绕不过去的问题。面对因为分级基金所带来的一系列问题，后来有关方面暂停了新的分级基金的审批，并且给分级基金投资者设置了一定的门槛。此后，在研究“资管新规”时，又明确了此类大众投资产品不得加杠杆。这样一来，也就等于在制度上封杀了分级基金的生存空间。而现在出台的要分级基金尽快调整为指数基金的制度安排更可以看作是对于分级基金处置的一种具体化。鉴于 “资管新规”的最后实施时间是2020年，那么可以预期的是，分级基金最晚到2020年，必须要转换身份，不能再带杠杆了。而这个时候，距离国内第一个分级基金的产生，不过15年。
回头来看，当初分级基金作为基金衍生产品的一种，在很多地方进行了创新，在市场上应该有其一席之地。但反过来，由于在风险把控上存在先天及后天的各种缺陷，加上又缺乏严密的制度设计，所以最终被证明是不太符合实际需求的，因此也就不得不被叫停。这样的教训值得记取，而其中最主要的，无非是当年这个制度本身就存在诸多不足的产品，是怎样得以登堂入室的呢？在这方面的疏漏又是如何形成并不断被放大的呢？显然，在这些方面需要反思的地方，实在是太多了。
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