安信证券诸海滨：新三板为何成了“围城”

2018年开年，A股市场经历近一个月的“躁动”行情之后，沪指在2月9日创下近半年来的新低。而新三板市场方面，做市指数则不断创下新低，在2018年1月份就累计下跌4.44%。

近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者陆续采访了一批行业排名靠前的基金负责人、分析师、经济学家等，回顾2017年市场，展望2018年行情。今天刊发的是对安信证券新三板研究负责人、所长助理诸海滨的专访。

2017年12月份，新三板制度改革迎来突破，全国股转公司公布了新三板交易制度、分层制度、信息披露三方面的改革细则，引入集合竞价，取消盘中协议转让，修改分层标准，提高创新层信息披露要求。2018年1月15日，集合竞价交易制度开始正式实施。

对于集合竞价交易的实施效果，诸海滨认为，交易新政实施的作用主要体现在定价的公允性，和大宗交易缓解了限售股解禁和产品退出的需求，新政实施以来日均大宗交易成交额占比达60%，做市转让的大宗交易成交额占比达30%。

2017年新三板企业挂牌速度放缓，监管趋严。诸海滨指出，2018年新三板企业挂牌速度可能较缓，优质企业或将获得更多机会。

新三板的成交量少、流动性差的问题一直为市场所诟病，诸海滨坦言：“新三板的流动性困局来源于三方面，短期来看，三类股东问题难解给市场多方面造成困局；长期来看流动性困局在于合规股东户数较少；第三个原因是，投资人种类还需多元化，百花齐放的分享类型才能更有益。”

诸海滨在谈及2018年的新三板市场投资策略时表示，要坚持价值投资。综合新三板的交易属性和财务估值属性，可投资的范围可能在500-800家。再考虑在细分子行业中的龙头企业，做的是真正的价值投资。其中，建议关注部分由上市公司控股的优质新三板企业。“除了按照Pre-IPO策略进行布局，还可关注可能成为细分龙头的“伟大”公司，典型代表如教育领域、消费升级领域、互联网领域，生物制药领域等。”

以下是诸海滨接受澎湃新闻记者专访的问答全文：

澎湃新闻：新的交易制度已经实施了半个月了，你觉得从目前的成交数量和金额来看，竞价交易的效果体现出来了吗？主要表现在哪些方面？ 三板成指和三板做市指数仍旧“跌跌不休”，是在回归本色还是遭遇“寒冬”？

诸海滨：首先，大宗交易需求旺盛。交易新政实施以来，成交额较之前有所下降，受新政实施之前交易需求被透支的影响，新政实施三周以来成交额较之前下滑明显，不过近一周呈现明显的回升趋势。交易新政对流动性影响有限的，对定价新政实施的作用主要体现在定价的公允性和大宗交易缓解了限售股解禁和产品退出的需求，新政实施以来日均大宗交易成交额占比达60%，做市转让的大宗交易成交额占比达30%。

其次，集合竞价的定价公允性得以体现，三板成指回归本色，剪刀差不再。在新政实施前后的三个星期内，三板成指就发生了快速下跌，从2018年1月8日-2018年1月26日15个交易日内，三板成指收盘点位下跌170.72点，区间下跌-13.72%。

对指数的驱动力主要来自于两方面，一是个股所占的权重，二是个股区间的涨跌幅。按照指数贡献点的绝对值进行排序，我们分别选取指数贡献点绝对值大于等于3的个股来看，有正贡献的个股共29只，合计权重为5.32%；而有负贡献的个股共36只，合计权重为15.66%。可以发现在2018年1月8日-2018年1月26日区间内，三板成指中权重较大的个股且估值不合理的公司呈现估值向下修正的过程，部分个股的市盈率水平在修正前后相差较大。

澎湃新闻：市场此前有关于降低新三板市场投资者门槛的呼声，认为是500万的门槛使得新三板市场流动性较差，你是否认同这种观点？新三板市场的流动性主要是与哪些因素有关？

诸海滨：新三板的流动性困局来源于三个方面。

短期来看，三类股东问题难解给市场多方面造成困局，对于“三类股东”（契约式股权基金、专户产品、信托计划）的定位问题，已经形成了两条“恶性循环”。

三类产品发行持续萎靡，三类股东投资人受排挤从而定增份额严重萎缩，同时企业也面临融资难的问题，企业融资难导致部分优质公司持续“逃离”三板市场，而拟IPO企业又刻意规避“三类股东”，这就形成了一个难解的循环。

另一条“恶性循环”是，由于三类产品当前面临难发行、难退出的困境，集中到期导致做市指数持续下跌，而指数的“跌跌不休”又加速了部分企业急迫想走，优质公司的加速流失导致投资人失去信心，进而增量资金无法进入，而存量资金又不能退出，新三板成为了一个“围城”。

长期来看，流动性困局在于合规股东户数较少。流动性弱的其中一个中长期原因是新三板企业股东户数较少，截至目前，9808家企业股东户数在50户以下，股权分散度低也是导致流动性较弱的主要原因。按照股东户数的维度来划分，股东户数越多的公司年初至今平均跌幅越大，这说明市场陷入了流动性困局，股东户数越大，在投资者急于卖出时候认为其有流动性而被逆向选择。

投资人种类还需多元化，百花齐放的分享类型才能更有益。自然人投资者门槛较高只是导致流动性弱的其中一个原因，机构投资者种类还需要丰富。当前新三板产品退出潮侧面反映出新三板市场产品的期限错配问题，新三板公司参差不齐，对于不同类型的公司，应该引入不同的投资者发行合适期限的产品。对于投资期限较长的资金和价值投资理念的机构投资者还需进一步引进。

澎湃新闻：自2017年以来，新三板市场挂牌速度放缓，这对市场发展会产生怎样的影响？

诸海滨：2018年新三板挂牌速度放缓。按照新三板公司挂牌时间的维度来看2017年的平均涨幅，在2015年及以前挂牌的公司今年涨幅表现普遍不好，而在近两年挂牌的公司则在2017年获得了不错的涨幅。

究其原因，2014-2015年是新三板的“非理性繁荣”时期，伴随着快速扩容，部分公司的质量难以得到把控。进入2017年，挂牌速度放缓，监管趋严，优质公司得到市场认可。所以，挂牌速度不是衡量市场好坏的唯一指标，更为重要的是要看挂牌公司的规范程度和质量，优质公司更容易得到市场认可。当前新三板待审查公司为194家，预计在监管趋严的大环境下，2018年新三板企业挂牌速度可能较缓，优质企业或将获得更多机会。

2016年以来新三板月度挂牌公司数量。 数据来源：Wind

澎湃新闻：现在新三板企业已经超过11000多家，如何挑选投资标的成为难题，你之前提到过“2018年二八法则或将持续显现”，现在新三板市场经过交易制度改革，你认为投资者应该从哪些维度来把握优质的新三板企业？会有哪些方面的投资主线?

诸海滨：首先，坚持价值投资。综合新三板的交易属性和财务估值属性，可投资的范围可能在500-800家。再考虑在细分子行业中的龙头企业，做的是真正的价值投资。其中，建议关注部分由上市公司控股的优质新三板企业。

其次，按照Pre-IPO策略。2017年381家新三板公司申报上市辅导，目前在IPO排队的新三板企业共145家。按照2016年的申报幅度后再被证监会受理的IPO企业概率测算，2017年381家申报辅导，预计能申报IPO的可能有134家。

最后，关注可能成为细分龙头的“伟大”公司。新三板存在一些A股市场上没有的行业稀缺标的，这些公司有的已经盈利，有的还未盈利，但是不排除未来有成长为“伟大”公司的可能性，典型代表如教育领域、消费升级领域、互联网领域，生物制药等领域。

澎湃新闻：2018年以来，新三板企业上会频频被否，市场有种说法认为是不是新三板公司充当了“分母”的角色？

诸海滨：统计2017年IPO的整体过会率和新三板企业的过会率，两者基本持平，2017年二季度新三板企业的过会率低于整体水平，三季度开始新三板企业的过会率逐渐提升，基本和A股过会率持平，并没有显著低于的特征。

澎湃新闻：也有一些新三板企业选择终止IPO进程，甚至原本打算从新三板上摘牌的现在不摘了，主要出于什么原因终止？

诸海滨：2017年8家公司，撤销IPO申请。随着审核趋严，部分企业在排队阶段选择终止审查，以2017年撤销IPO申请的部分公司为例，可能出于自身利润增长考虑。

不同生命周期的而企业对于离开或是坚守可能选择不同，还需要选择合适自己的而不是随大流。结合企业的生命周期，我们来探讨企业该如何选择未来的出路。根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，“终止挂牌的公司自其股票终止挂牌生效之日起满三年后，可以再次申请挂牌”，也就是说摘牌的企业三年以内不能重新在上新三板。

对于成熟期的企业而言，如果满足IPO的条件，那么融资相对也比较便利，是否选择摘牌对其影响可能有限，但如果未来“三类股东”问题能够有所突破，那么对于成熟期企业而言，也没有必要必须摘牌，在三板市场上也可以进行排队。因此，对成熟期企业的建议是耐心等待政策红利。

对于成长期企业而言， IPO成功的风险相对较大，如果选择摘牌，而摘牌后三年内不能再上新三板可能融资会受到影响。而且IPO排队的信息披露要求更加严格，信息披露造成的成本可能不比在新三板市场上严格规范的成本低。因此，对成长期企业而言，不妨“一颗红心两手准备”。

对于初创期企业而言，风险较高，如果离开新三板市场可能融资会更加不便，建议初创期企业密切关注政策导向以及结合自身融资需求。

企业生命周期和挂牌企业出路选择。 数据来源：安信证券

澎湃新闻：自从新的交易制度实施后，全国股转公司对新三板公司的监管变得严格，已经对多家公司的违规资金占用等问题发出监管函，你认为新三板市场未来监管的方向会集中在哪些方面？

诸海滨：从2017年股转系统和各地证监局的监管函中可以看到，违规出现较多的是未按时披露定期报告、未依法履行其他职责（主要包括违规资金占用、违规交易、关联交易、违规使用募集资金等）以及未及时披露重大事项。新政后将对新三板实行差异化信息披露制度，预计未来监管重心可能仍旧集中在信息披露方面（定期报告按时披露、重大事项及时披露）。

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