加息两周年：美联储或将保持“先加息、后缩表”的政策搭配
美联储年内第三次加息如期而至。
“安而后能虑，虑而后能得”。北京时间12月14日，美联储年内第三次加息如期而至。这不仅是耶伦任期的谢幕曲，也是美联储加息两周年的里程碑。承前启后之际，摒除短期的市场喧嚣，梳理两年来的加息进程，明确货币政策正常化的当前位置，无疑对于政策前瞻具有重要意义。我们认为，回顾来路，2016年的鸽派加息看似收紧银根，实则造成了货币宽松的变相增强，进而加剧经济结构性矛盾和金融市场泡沫，引致沉重的政策代价。2017年，美联储回归理性轨道，鹰派加息和缩表的有序协同，并未损伤经济复苏动能，而是有力推动了全要素生产率的上行。聚焦当下，鸽派加息的遗患仍未完全清除，大规模缩表尚待充分加息以创造政策空间，因此鹰派加息路径仍需延续。展望前程，鲍威尔有望引导美联储加息之路稳中求变、续写新篇。2018年，美联储大概率先将政策利率提升至温和通胀率，然后根据税改新政的实际效果，相机再进行1-2次加息。有鉴于此， 2018年美联储加息三次将是基准预测。
美联储加息所行何路？
回顾过去两年，美联储加息经历节奏迥异的两个阶段（详见附表），政策的功过得失大相庭径。2016年，耶伦犹疑于劳动力市场的短期起伏，倒向非理性的鸽派加息路径，引致沉重的中长期政策成本。2017年，鹰派加息有效推动美国经济的供给侧改革，助力全要素生产率的提升。两阶段实践表明，在货币政策正常化进程中，一味“保增长”而放缓紧缩步伐、放弃政策承诺，实为饮鸩止渴；坚守货币政策独立性，果断顺势而为，才能真正修复经济长期增长动力。
第一阶段，鸽派加息代价沉重。从2016年4月末开始，美联储通过会议记录、官员言论、尝试缩表等一系列举措，引导形成了“年中加息一次、全年加息两次”的市场基准预期。但是，在5月非农数据的冲击下，美联储放弃隐性政策承诺，进入紧盯就业、极端鸽派的“耶伦模式”，最终仅在12月加息一次。正如我们之前报告所证明，由于经济复苏阶段的非农数据具有中枢下行趋势，因此过度倚重这一“浮动标尺”，必然导致货币政策过度宽松。后续事实也表明，2016年美国劳动力市场不弱反强，失业率至年底降至9年以来新低。由于偏离了理性轨道和经济现实，鸽派加息路径的政策代价沉重而深远。增长层面，美国经济的结构性矛盾持续恶化。长期货币超宽松，在劳动力市场推动贝弗里奇曲线外移，导致结构性失业加剧，在资本市场扭曲微观激励机制，削弱创造性破坏，进而抑制了全要素生产率的提升。风险层面，美国金融市场泡沫持续累积。2016年，在过剩流动性和鸽派加息预期的刺激下，美股三大指数均突破2000年和2007年泡沫时期水平，并连续创下新高，其上涨速度大幅超过上年。
第二阶段，鹰派加息成效卓著。面对巨大的政策成本，美联储在2016年12月议息会议表示，2017年预期将加息三次。鉴于美联储此前的政策失信，市场并未接受这一指引。为此，2017年 3月初，美联储密集发布鹰派言论，一周内将市场预期加息概率从30%提振至80%，进而顺势在当月实现加息。这一行动正式开启了鹰派加息进程，标志着美联储重回理性轨道。由此至今，虽然第一季度GDP增速骤降、特朗普新政延宕、政府债务上限问题等短期威胁频频涌现，但是美联储依然完成加息三次的政策目标，并于10月开启了缩表操作，货币政策正常化大幅提速。从政策效果看，理性的鹰派加息为美国供给侧改革迈出了先行一步。得益于货币宽松的有序退出，2017年1月至今，美国贝弗里奇曲线逐步内移，劳动力市场配置效率得到修复。同时，全要素生产率渐次提升，表明美国经济长期增长动力增强（详见附图）。但是，鹰派加息未能完全冲销鸽派加息引致的金融风险。2017年，全球复苏风险逐步减弱，金融风险重新上升为主要风险。在此背景下，美股市场继续快步上行，VIX指数长期位于历史低位，一场积蓄已久的调整难以避免。如何动态平衡货币政策正常化、稳定增长和消化风险，已成为耶伦留给鲍威尔的首要政策挑战。
美联储加息已至何处？
如上所述，两年来美联储加息快慢交替、鹰鸽交迭、功过交织，积累成错综复杂的政策局面。唯有理清当前耶伦时代已至何处，才能准确前瞻鲍威尔时代前往何方。基于此前报告中提出的“双利差”模型（详见附图），我们从两个层面解析美联储货币政策的当前位置。结果显示，鸽派加息“明紧实松”，其政策代价至今仍未清除，因此政策利率亟待尽快提升至温和通胀率，从而为货币政策正常化打开新空间。
第一，货币政策方向的正常化。在“双利差”模型中，第一层利差（名义自然利率-政策利率）代表利率政策工具的宽松程度。第一层利差向零值的收窄，刻画了货币政策方向的正常化进程。根据我们测算（详见附图），一方面，2016年鸽派加息“明紧实松”。受鸽派加息影响，2016Q1-2017Q1期间，第一层利差不仅没有收窄，反而加速上升。在此期间，第一层利差季度均值升至1.08个百分点，略高于2013-2014年均值1.07个百分点。由此可见，鸽派加息看似在收紧银根，但由于政策利率的上升落后于通胀和经济的回暖，实质上不仅延续了货币宽松，更使宽松力度变相增强。这解释了在鸽派加息阶段，为何美国经济的结构性矛盾和美股市场的泡沫风险反而显著加剧。另一方面，2017年鹰派加息尚待接力。以2017年3月为转折点，美联储开启鹰派加息进程。得益于3月、6月两次加息，2017Q2的第一层利差骤降至加息以来的最低水平。同期，美国季度经济增速继续反弹，表明顺势而为的货币宽松退出并未削弱复苏动能，而是支撑了美国经济的可持续增长。值得注意的是，在6月加息后，第一层利差并未完全消失。因此，利率政策工具的宽松力度仅是部分降低，尚未完全回归中性水平，更遑论实质性收紧，进而支持了12月以及后续的鹰派加息。
第二，货币政策工具的正常化。对于美国而言，第二层利差（政策利率-影子利率）代表非常规政策工具的宽松程度。第二层利差向零值的收窄，反映了货币政策工具的正常化进程。实证数据显示（详见附图），其一，美国退出货币宽松是大势所趋。2008-2013年，伴随三轮QE和两次“扭转操作”，第二层利差迅速扩大，展示出量化宽松的强劲效力。但是，此后至2015年首次加息前，在美联储政策利率不变、资产负债表规模不减的情况下，第二层利差出现了大幅收窄，随后稳定于低位。这表明，2013年后，货币宽松的边际刺激效果渐次衰减，退出货币宽松、转向供给侧改革势在必然。其二，缩表操作成效显著。随着2017年下半年缩表计划由公布走向落地， 第二层利差进一步收窄。由此可知，前瞻指引和实质性的缩表操作，正在有效修复超宽松货币政策对收益率曲线的扭曲作用，有助于消解美国经济的结构性矛盾。
结合上述两个层面，可以进一步推断出货币政策正常化的核心规律：充分加息是大规模缩表的基础。实证数据显示，经过两个月的小幅缩表后，第二层利差便降至零值附近，甚至在2017年11月出现了负值，短期呈现中性偏紧状态。从数理关系看，这并不代表缩表“大功告成”，而是表明：政策利率依然过低，加息进程难以跟上影子利率的回升，导致缩表持续推进的空间严重不足。由此可知，一方面，2016年的鸽派加息不仅拖延了利率政策正常化的进程，也阻碍了非常规货币政策工具的退出，其政策失误的影响将长期延续。另一方面，这一结果验证了我们今年6月初的研究结论，即缩表操作需要加息预先创造政策空间，只有当政策利率触及温和通胀率，大规模的缩表操作才能进行。这进一步解释了美联储为何选择“先加息、后缩表”的基本路径和渐进的缩表方式。有鉴于此，2018年，美联储将大概率尽快使政策利率升至温和通胀率及以上，进而支持每月缩表上限的渐次提升，并为2019年可能进行的主动缩表创造条件。
美联储加息将往何方？
由于明年1月议息会议的加息可能性较低，因此本次12月加息大概率是耶伦的谢幕演出，未来美联储加息由此转向“鲍威尔模式”，续写货币政策正常化的功过得失。展望未来，我们认为，鲍威尔将引领美联储加息之路稳中求变。一方面，基于耶伦时期的经验教训和美国经济的向好趋势，2018年鲍威尔将大概率延续鹰派加息路径，保持“先加息、后缩表”的政策搭配。另一方面，不同于耶伦时期，鲍威尔时期的美联储将面对宽松退出、稳定增长和消化金融风险的三重平衡难题，亦将承受来自特朗普政府的强大政治压力，因此在鹰派加息的节奏掌控上将更加灵活。有鉴于此，我们判断，2018年美联储加息之路将分两阶段进行，呈现相机抉择的特征。第一阶段，美联储有望保持当前加息节奏，将政策利率提升至温和通胀率，进一步消解鸽派加息的负面影响，并为大规模缩表营造政策空间。第二阶段，根据特朗普税改的落地进程和实际效果，美联储将相机再进行一次或两次加息，以巩固美国经济长期增长动力。综合而言，2018年，美联储加息三次将是基准预测。
（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊为工银国际高级经济学家。本文为工银国际研究部报告，经授权刊发。）
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