经济乐观：商品牛市比债券牛市概率大
就全球宏观经济运行而言，依据2017年发生的两个显著变化，基本可以得出2008年金融危机已经结束的判断。
一是今年二季度，七国集团（G7）和金砖国家（BRICS）等主要经济体恢复同步性增长，这是时隔十年后全球经济首次实现同步增长。二是从全球范围来看，进入2016年四季度之后，政府杠杆率开始回落（已逐步退出反危机操作），同期实体企业和家庭杠杆率开始回升（重新开始信用扩张），表明非市场之手开始收敛，市场之手开始扩张，尤其是这种转换是经济自行调整的结果。宏观经济恢复同步增长和微观经济主体重新扩张信用，恰恰就是经济向好时的信号。
2017年的第三个显著变化就是大类资产的表现超预期，尤其是5月以来，以道指为代表的资本市场继续高歌猛进；以铜、原油为代表的大宗商品走出了一波强劲的牛市；以比特币为代表小众投资品市场更是以近乎90度的斜率在上涨。截至上周末（12月8日），下图中四类资产的累计涨幅分别是：道指涨了23%、原油涨了16%、铜涨了18%、比特币涨了16倍以上。
上述三个变化，大致可以归纳为9个字：经济好、货币多、泡沫中。也是2017年经济的关键词。
2017年部分资产价格走势
那么2018年呢？又将会是怎样一种景象呢？
整体而言，“税改”的过关，无疑为美国经济短期注入强心剂，欧洲大选的尘埃落定以及英国脱欧取得实质性进展，也让欧洲经济复苏进程得到保证，安倍成功四连任后经济政策的一致性，对日本经济而言，无疑是福音，而中国经济在对金融和房地产贡献依赖度下降的同时，实现了经济增速提升。经济基本面的乐观，会让各国在宏观政策回归常态的态度上更坚决。由此2018年大类资产究竟应该如何选择呢？
首先，比较国际大宗商品价格走势和中国境内大宗商品价格走势。自2010年以来（所以数据选取范围定为2010年之后，主要受危机突然爆发所致，2008-2009年数据噪音太大，故剔除），两者之间的一个很清晰的变化就是，国际大宗商品价格受中国因素影响越来越重，尤其是从2015年中国启动“去产能”以来，全球大宗商品在中国因素带动下，开始进入回升阶段，但中国市场的波动幅度更加明显。正如《2018年经济展望①｜金融与实体经济的关系起新变化》分析，自2015年底中央经济工作会议确立的“三去一降一补”之后，经过一年多时间的推进，实体经济已出现明显的改善，预计改善在2018年还会得到进一步延续，进而对于大宗市场而言，是利好。
境内外大宗商品指数走势 注：CRB是“Commodity Research Bureau”的缩写，CRB 指数反映商品期货价格的主导指数一直在经济领域发挥着重要的指标作用。
其次，美国已经实现连续两个季度GDP增速在3%以上（二季度为3.1%，三季度为3.3%），而就业市场数据则更加强劲，预计明年美国失业率将进一步下降，向下突破4%是大概率事件，为之后美联储加快货币政策回归常态的节奏提供数据支持，所以美国长期利率持续下降的概率很低。然而单纯大宗商品价格走势（CRB指数）与债券收益率的关系来看，两者间有着高度的相关性，即债券价格下跌（利率上行）对应着大宗市场的上涨。
美国债市和大宗商品
第三，就中国而言，大宗商品价格走势与债券收益率之间存在同样的关系（商品牛和债市牛是对立的关系），且相关性很高。对于长期利率，由于看到了实体经济的融资需求很旺盛、资金面缺口持续扩大、长期实际利率持续为负三点变化，所以得出在《年内10年期国债名义利率升破4%是大概率事件》的结论，而在2018年此三点变化一时还难以扭转，加之“在当前全球经济同步复苏的背景下，发达经济体已开始启动货币政策的正常化，相应新兴经济体也应该尽快启动货币政策正常化的进程，以促进形成更加平衡的全球经济金融新格局。”（孙国峰，2017），还有不断加码的金融监管。因此预计2018年中国的长期利率还将延续易上难下的局面。
中国债市和大宗商品
因此，无论是从宏观经济运行，还是数据本身的经验规律出发，对2018年大类资产表现进行预判的一个重要选择，就是在商品牛和债市牛中二选一，而我倾向选择前者。
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