A股加杠杆 还能走多远？
张庭宾
与以往不同的是，此轮行情明显表现出了一种背离——经济基本面走弱、楼市向下去杠杆，而A股和债市在加杠杆。一旦国际上石油、粮食价格大涨，导致严重的输入性通胀，楼市的去杠杆将加速，而股市的加杠杆将逆转。一旦投资者行为由融资转为融券，股市的下跌也将前所未有地猛烈。
值此股市大涨之际，有必要问一问：此轮A股上涨的动力何在？能够持续多久？
从7月22日行情启动开始到现在，上证综指累计涨幅已超过30%。这是A股2010年以来难得的上涨行情了。与以往不同的是，此轮行情明显表现出了一种背离——经济基本面走弱、楼市向下去杠杆，而A股和债市在加杠杆。
其背后的推动力到底是什么？笔者发现一个数据很直接——两市融资融券余额规模不断攀升，继上周四首破8000亿元大关后，再创新高，上周五达到8170亿元。与年初的3474亿元相比，不仅翻番，且增加的融资融券余额已达过去四年增长的总和。在融资融券余额总共8110亿元的规模中，融资是绝对主力，占总量的99.26%。所谓融资就是投资者向券商借钱买股票，通过股票上涨赚钱。也就是说，现在有8050亿元的入市资金是借来的。此外，银行系结构化私募产品亦是本轮股市上涨的动力之一。
近期的一系列政策也在起到助推作用，定向降准、降息，包括上周末刚刚公布的存款保险条例。据专家解读，理财产品不在保险范围之内。这客观上逼迫大额存款寻找投资去处，股市因此受益。
现在的问题是，如此经济、楼市去杠杆，股市加杠杆，能够走多远？笔者认为很难走得太远，主要有两个原因。一是产业和楼市萧条，会使得活钱进入股市，但对于产业和楼市来说，流动性就将更加短缺，特别是楼市是放大了杠杆的，一旦出现收缩，会乘数吸走业主或银行的资金。股市可以通过融资融券最大放大两倍多，但楼市贷款放大的倍数可以是3-5倍，即股市增加的名义财富不一定能填充楼市的财富黑洞。简言之，缺乏企业的可持续利润增长和楼市持续发展，股市恐怕也很难得到长期支持。
第二个原因是，降息将增强人民币贬值预期，进而导致国际热钱外流，这有可能导致中国流动性的总盘子减少。
对于这两个不利因素，可以通过量化宽松或降准释放流动性来加以对冲。但遇到严重的输入性通胀，特别是国际粮价大涨时，这样的政策就很难继续。所幸的是，近期石油价格大跌，国际农产品处于低位，这给我国继续释放流动性留下了一些空间。
需要警惕的是，一旦国际上石油、粮食价格大涨，导致严重的输入性通胀，楼市的去杠杆将加速，而股市的加杠杆将逆转。一旦投资者行为由融资转为融券，股市的下跌也将前所未有地猛烈。（作者系第一财经日报特约主笔）
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