【深度】地产和金融双重拖累，新华联债台高筑陷困境
记者 | 吴波
对于深陷债务危机的新华联来说，旗下文旅平台刚公布的业绩情况，并不是一个好消息。
4月10日，新华联文旅(000620.SZ)发布2019年度业绩快报和2020年第一季度业绩预告。报告显示，2019年营收和利润双降，今年一季度预计亏损2.5亿元-3.5亿元。
新华联文旅占新华联控股总资产的比例接近一半，对公司现金流实际影响很大。今年一季度新华联文旅的亏损，将加剧新华联控股资金的紧张程度。
进入2020年以来，新华联控股的资金状况一直不好。在3月初，一笔2015年度第一期中期票据（债券简称：15 新华联控 MTN001）发生实质性违约，相关债劵评级也遭下调。
目前新华联控股仍在积极通过卖股、引入战投等方式缓解资金压力。
但新华联控股在短时间内已很难走出债务泥淖。最近几年，它们在房地产主业赚钱能力不强的情况下，陆续通过其他融资方式在多个行业进行投资，逐步加重公司债务负担。
债券违约压力
新华联控股3月初的债券违约事件，还触发了其他债券潜在违约的连锁反应。
由于“15新华联控MTN001”实质性违约，又触发19 新华联控 SCP002、19 新华联控 SCP003 的交叉保护条款，两支债券金额合计13.6亿元。这两支债券虽然有30个工作日的宽限期，但也即将面临兑付压力。
未能及时偿付债券后，东方金诚已将新华联控股的信用等级由AA下调至 A+，评级展望为负面，并指出公司账面资金紧张，近期面临较大债务集中偿付压力，公司盈利能力和经营回款有所下滑，各融资计划进展不及预期，流动性压力进一步增大等。
来自万得资讯、彭博、中金公司资料显示，除了违约债券“15新华联控MTN001”，目前新华联控股境内外存续债券共11支，总额 102.5亿元，其中有48.6亿元债券将于年内到期或回售。
新华联控股面临的资金压力，从去年就开始显现。
中金公司曾指出，截至2019年9月末，新华联控股受限资产规模很大，为净资产的1.44 倍、总资产的43.5%，主要包括用于抵质押的长期股权投资、存货、在建工程、可供出售金融资产、固定资产、无形资产、投资性房地产等。
新华联控股当时的账面货币资金虽然有约92亿元，但受限比例很高（接近半数为借款保证金），同时货币资金对短债的覆盖比率仅为30%左右，含票据净短债规模近200亿元。
为缓解流动性压力，新华联控股开始通过多种途径筹钱，其中不乏亏本转让。
2019年9月，新华联控股以所持北京银行4.86%股权为担保及信托资产发行17.6亿元的可交换债。
进入2020年后，新华联控股在2月份和3月份先后卖掉所持有的辽宁成大全部，还有北京银行股份，分别回笼资金13.4亿元和13.88亿元。其中卖掉辽宁成大的股权，相比之前的投资，还有约3.51亿元的亏损。
但由于资金缺口过大，新华联控股的债务危机仍未解除。
文旅板块进展艰难
新华联控股是一家集合实业和投资的公司，实业主要从事氟化工、石油贸易、文旅地产和有色金属业务。2018年，这四大业务加起来曾为公司创造101亿元毛利润，但只有氟化工业务收入和盈利较为稳定。
新华联控股此前在债务违约的复函中称，违约系2020年1-2月，所属文化旅游、商业零售、景区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务减少经营回款超过60亿元。因偿付贷款和债券导致现金持续流出，加之持续受到“降杠杆、民营企业融资难发债难”的影响，流动资金极为紧张。
简言之是受地产、文旅和石油贸易等发展拖累。
中金公司总结表示，新华联控股文旅地产板块受结算进度影响收入和盈利波动较大，2019年前三季度新华联文旅的收入和毛利率同比均有下降； 石油贸易和有色金属板块均以贸易业务为主，毛利率均不足3%。因此，公司综合毛利率不算高，且波动较大。
数据显示，至2018年末，新华联石油资产负债率98.29%，净利润亏损4亿元，经营性现金流为负，约6亿元。
新华联的有色金属板块也面临盈利薄弱，负债较高问题。2018年，新华联矿业亏损1.73亿，年末，经营性现金流为负20.64亿元。
而新华联控股房地产板块主要由新华联文旅运营，早期以住宅和商业开发为主，后转型为文旅地产，专攻文旅古镇和儿童乐园开发。
或许正是这次转型，为整个新华联控股目前资金和负债压力埋下伏笔。
新华联文旅的项目主要分布在长沙、西宁、芜湖以及济州岛等国内外热点地区，重要项目有长沙铜官窑项目、芜湖鸠兹古镇项目、阆中古城、韩国济州岛锦绣山庄项目等。
据公开资料，长沙铜官窑项目、芜湖鸠兹古镇等均耗资近百亿。目已有四个文旅景区在过去两年实现开业，但今年疫情让旅游业陷入停摆，新华联文旅旅游收入也深受其累。
文旅地产开发逻辑本就不似住宅简单，开发周期长，资金沉淀久，需要专业的运营能力等因素，文旅地产开发商发展多受挫折。
新华联文旅2019年营收下降、2020年一季度录得亏损，其原因也在于项目建设周期和存货去化周期均较长，不利于高周转，回笼资金。
中金公司指出，新华联文旅的存货/(营业收入+预收账款）这一指标历史曾高达3.8，近年虽有所下降，但仍在2以上。且存货持续增加占用资金，截至2019年9月末，新华联文旅存货为252.8 亿元。
其海外文旅项目韩国济州岛整体开发进度缓慢就是一个典型案例。
根据公开资料，截至2019年3月末，新华联文旅待开发面积为246.52万平方米，规划建筑面积198.06万平方米。其中韩国济州岛的土地储备面积占比最大，达到总储备面积的50.41%。
大公国际和东方金诚都在评级报告指出，新华联文旅位于韩国济州岛的地块2014年成立项目公司以来，一直未开发，对资金形成一定占用。
项目开发不顺，新华联文旅的债务负担也很重。截至2019年9末，新华联文旅债务规模为276亿元，债务资本比为75%。
中金公司称，考虑到项目建设周期和存货去化周期均较长，变现能力较弱，新华联文旅实际偿债压力更大。
流动性方面，截至2019年12月24日，新华联文旅账面货币资金为47.7亿元，其中36.9亿元因用作保函保证金、存单质押、借款保证金等受限，实际可自由动用部分仅10.76 亿元。
金融投资连续踩雷
新华联集团董事局主席傅军今年63岁，湖南醴陵人，曾在醴陵任多个公职，1990年下海经商，以1000美元起家，由国际贸易起步，创立了新华联集团。
此前的背景让傅军在商界受益，逐步由贸易进入酒业、地产、文旅、金融、石油、陶瓷等多个领域，并与史玉柱、卢志强等人交好。
2011年，新华联文旅借壳圣方科技上市时，战略投资者中包括了史玉柱、卢志强、郑跃文等人。
凭借“多元化做大，资本化做强"的发展路径，新华联控股目前拥有全资、控股、参股企业100余家，其中包括“新华联文旅”“东岳制冷剂”等在内的12家控股、参股上市公司，其营收也在2019年首次达到千亿。
可以看到，新华联控股金融版图一直在不断扩张，特别是2015-2018年，进行了大额的金融资产和股权投资。
傅军对金融业务一直颇为看好。早期，他以千万资本投资太平洋保险，后获得约13倍的投资回报率，这或许是他看好并重金投入金融的一个开端。直至2017年，他在公开场合演讲中，也依然表示看好金融业形势。
根据公开资料，新华联控股及关联公司一直致力于构建“银行+保险+金融科技”的格局，陆续投资长沙银行、宁夏银行、天津银行、大兴安岭农商行、北京银行、苏宁金服、你我金融等多家金融机构。
除了以上金融机构，傅军曾参与投资如泛海股份、万达电影、乐视汽车、OFO、小赢科技、腾讯音乐、驴迹科技等。
中金公司指出，2015-2017年进行的大额的金融资产和股权投资，投资现金流大幅净流出，在公司主营业务盈利能力不强且盈利变现效率较弱的情况下，导致公司积累了近300亿元的自由现金流缺口，快速推升债务规模。
更重要的是，傅军这几年的投资都具有不确定性，亏多盈少。
因受去杠杆政策影响，新华联控股开始处置大量股票及产品，如泛海股份、万达电影、乐视汽车、OFO。众所周知，乐视汽车、OFO基本属于不盈利投资标的。
2018年，在处置泛海股份、清算新活力 1 号等资管产品方面，新华联控股亏了4亿元，2020年2月，卖掉辽宁成大股权，又亏损3.51亿元。2019年，互联网金融受重创，P2P公司你我金融这笔投资也以亏损告终。
新华联控股在2017年其投资的多家P2P公司，更是损失惨重。
傅军与史玉柱、卢志强等共同投资的团贷网今年3月因出现危机，遭立案调查，实控人唐军也被捕。随着唐军被捕，傅军入股的小黄狗环保（唐军所创公司）也停摆。
虽然也有投资收益，但在未到期或变现前，这只是账面上的浮盈。中金公司在报告中称，虽然新华联控股每年会实现20-30亿元的投资收益，但可实现为现金流入的部分不足10亿元。
中金公司分析师李思婕等在报告中总结说：“适当的财务投资活动可以使公司的资金保值增值，为公司带来额外的利润。但若公司在主业盈利不强的情况下，以债务融资的方式进行大规模的投资活动，可能会加重公司的债务负担，使公司整体资质恶化。”
傅军对当下处境早已有清晰认知。今年初，他提出聚焦主业、瘦身缩表、促销抢收等一系列措施，来缓解资金压力，但想短时间顺利”熬过去“，并非易事。
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