美联储应对疫情危机的政策逻辑与调整路径
为应对新冠肺炎疫情的冲击，3月以来，美联储重返零利率下限，开启无限制量化宽松，并创设了一系列新的政策工具，为金融机构、实体企业、家庭居民、地方政府和海外央行提供流动性支持，与之相应的是美联储连续16周的快速扩表。但6月17日以来，美联储资产负债表规模持续回落，截至7月8日，美联储资产规模已回落至6.97万亿美元，扩表进程暂时中断。
在此背景下，本文梳理了美联储应对新冠肺炎疫情的政策逻辑，分析美联储的阶段性“缩表”背后的原因机理，并预判后续美联储资产负债表可能的调整路径。
一、美联储应对新冠疫情的政策逻辑
（一）美联储政策的逻辑主线
虽然本次疫情属于外生性冲击，但由于其冲击范围和力度均为历史罕见，尤其是与2008年金融危机发生的机理完全不同。因此美联储应对本次疫情的政策逻辑及施策对象，也都与2008年应对金融危机时明显不同。
美联储应对疫情的政策逻辑主线为：快速为金融机构、实体企业、家庭居民、地方政府和海外央行提供融资支持，防止疫情的外生冲击进一步恶化为经济的趋势性下行，即美联储通过自身资产负债表扩张，来换取各部类应对疫情短期停摆的时间，以防止出现难以逆转的系统性风险。
另外，尽管美联储在本次应对过程中，创设了多项工具用以支持信用市场，但并未突破《联邦储备法》的相关规定。换言之，美联储对于非金融部类融资支持的背后，均有财政兜底和担保，因而美联储并不承担信用风险。此点实际上更为重要，因其既涉及到美联储无限量化宽松之外的政策工具的使用上限，也涉及这些工具的退出。
（二）美联储针对各部类的政策措施
（1）美联储支持金融机构的政策
今年3月，在疫情、石油价格战和金融风险共振的背景下，市场悲观情绪发酵，美股发生四次熔断，全球投资者恐慌抛售各类资产，掀起新一轮美元荒。
为稳定市场情绪，防止美元流动性枯竭和大型金融机构破产，美联储积极进行政策干预，包括两次紧急降息至零利率、零准备金率、无限制量化宽松和公开市场操作，向金融市场投放巨额流动性。
同时，美联储重启了2008年金融危机时创设的一级交易商信用工具（PDCF），向金融机构提供90天期限的流动性；为帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求，美联储推出了货币市场共同基金流动性便利工具 (MMLF)，该工具与金融危机期间出台的资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）类似，但购买的资产范围更广。
（2）美联储支持企业和居民部门的政策
疫情之下，实体经济首当其冲，企业生产经营停滞，家庭收入支出下滑，现金流断裂风险高。但疫情也同时导致金融机构风险偏好下降，中介功能暂时失灵。因此，美联储承担起最后贷款人的角色，经财政部批准，根据《联邦储备法》第13（3）条授权创设了多个货币政策工具，直接为信用市场提供资金支持，帮助修复企业和居民的资产负债表。
此次美联储出台的信用支持工具，包括应对2008年金融海啸时使用过的商业票据融资机制（CPFF）和定期资产支持证券贷款工具（TALF）；以及本次新创设的一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）、薪资保护计划便利工具（PPPLF）和大众借贷计划（MSLP）。6月15日，大众借贷计划正式启动，将向员工人数不超过1.5万人或营收不超过50亿美元的美国企业提供最高达6000亿美元的贷款。
（3）美联储支持地方政府的政策
经受疫情冲击的美国各州政府面临庞大的预算缺口，因此，美联储创设市政流动性便利（MLF），直接向各州以及大型市政当局购买短期票据。4月美国疫情加剧，美联储扩大了MLF的救助范围，将郡级政府的人口门槛从此前的200万人下调为至少50万人，市级政府从此前的100万人下调为至少25万人。
（4）美联储支持海外央行的政策
为应对离岸美元流动性紧张，美联储降低与加拿大、日本、英国、欧元区、瑞士央行的美元流动性互换利率25BPs，提供84天期限的美元流动性，并进一步与澳洲、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、新西兰等更多央行建立临时美元流动性安排。还创设了临时回购协议安排（FIMA Repo Facility），允许在纽约联储有账户的外国央行抵押美国国债，借入美元。
美联储出台的政策工具为金融机构、企业和居民、地方政府与海外机构提供了充足的流动性保障，避免了以上四个部门资产负债表的坍塌。（参见表1）
表1：美联储应对新冠疫情的政策工具。? 资料来源：美联储
二、近期美联储资产规模下降的原因7月8日，美联储资产负债表规模由6月10日的最高峰7.22万亿美元下降至6.97万亿美元（参见表2）。此次阶段性缩表的原因并非美联储主动减持，而是随着境内外的美元流动性压力缓解，针对金融机构和海外央行的政策工具自然退出，同时针对企业、家庭等部类出台的各项应急工具使用进度较慢，两方面因素共同导致了资产规模的被动萎缩。
数据来源：美联储
从美联储资产负债表的结构来看，今年疫情暴发前期，美元荒席卷全球，金融市场大幅动荡。为缓解美元流动性紧张，针对金融机构和海外央行的政策工具使用规模急剧上升。美国国内方面，一级交易商的贷款规模在3月25日达到最高值508亿美元，回购协议规模在3月18日达到最高值4419亿美元，针对货币市场基金的MMLF规模在4月8日达到最高值531亿美元。此后，随着美联储宣布无上限QE，向市场投放大量流动性，美国货币市场逐渐企稳，对此类工具的需求逐步下降。境外市场方面，4月以来，货币互换协议规模升至4000亿美元以上，5月6日达到4448亿美元的高点，随后，以EUR/USD及JPY/USD互换基差为代表的美元融资溢价逐步回归正常水平，海外央行在互换到期之后不续作，货币互换余额逐步下行至目前的1791亿美元。（参见图1）
数据来源：Bloomberg
另一方面，针对企业、家庭和地方政府的政策工具起步较晚，相应的工具在3月末陆续出台，但直到6月份才开始逐步投入使用。根据美联储的公告，TALF、PMCCF、SMCCF、PPPLF、MSLF等工具的规模上限为1.8万亿美元，但目前以上5种工具的使用规模之和约1500亿美元，距离上限仍有很大空间。针对企业、家庭和地方政府的政策工具绝大部分由财政部进行信用兜底，因此在救助对象、资金规模、投放方式等多方面均要与财政部进行协商，可能是导致前期使用进度较慢的主要原因。货币互换与公开市场回购操作等短期货币工具自然到期退出，加之美联储的QE节奏也由最初的每天购买750亿美元国债和500亿MBS，下降至每月购买800亿美元国债和400亿美元的MBS，导致6月美联储资产负债表规模出现回落。但近期美联储的资产负债表变化，更倾向于短期内的结构性调整，持续缩表的可能性并不大。原因主要有以下几方面：
一是结构性调整已接近尾声。目前，美国短期融资市场企稳向好，回购操作已经完全退出，预计未来美联储资产负债表中一级贷款、PDCF和MMLF等工具规模也将稳定在较低水平。而即使未来货币互换规模全部压缩至0，也最多只会带来低于2000亿美元的规模收缩，对资产负债表的整体规模影响有限。
二是信用支持工具仍有扩张空间。伴随着6月美国疫情加速发酵，抑制实体经济的需求复苏，预计企业、家庭和地方政府的救助需求或将持续扩大，后续这部分政策工具使用规模的攀升，将带动资产负债表规模继续增长。
三是美联储6月议息会议鸽派表态。美联储6月的议息会议表明，将维持接近零利率的水平直至2022年，并维持目前每月1200亿美元的资产购买规模。因此，短期内的缩表可能只是美联储货币政策演进过程中的动态调整，并不影响货币政策保持宽松的大趋势。
三、美联储政策调整可能引发市场波动
过去的三个月中，美股的表现与美联储的政策力度和资产负债表规模变化高度相关。伴随着美联储出台的一系列宽松举措，美联储资产余额由2月末的4.2万亿美元迅速攀升至7.2万亿美元的历史新高，美股也从3月23日起触底反弹，期间纳斯达克指数创下历史新高，标普500指数最大涨幅高达44.4%。6月中旬以来，美联储资产规模开始回落，标普500指数波动率也相应加剧。（参见图2）
数据来源：Wind
从历史经验来看，伴随超宽松货币政策环境的长期化，资产价格对利率变动的敏感性提升，造成政策退出时市场剧烈波动。例如，2015年12月美联储启动加息周期，开始逐步退出QE，并于2017年10月开始正式缩表，受美联储政策变化影响，美股出现大幅调整，2018年标普500指数下跌6.24%，最大跌幅达到12.7%。2019年，（10年-3个月）、（10-2）年期美债收益率相继出现倒挂。因此，可以预见，本轮应对疫情之后，无论美联储以何种方式进行政策调整，届时市场波动性都将明显上升。目前，美联储针对金融机构和海外央行的政策工具已陆续退出，但这部分政策工具规模较小，相比之下，针对实体企业和家庭的信用支持工具规模更为可观。美联储创设的信用支持工具有效期均为6个月至1年，如果不延期，将于2020年9月至2021年3月之间陆续到期终止。如果这些工具的实际使用规模全部达到上限，粗略估计约为2.5万亿美元（参见表3）。如何有序地缓解这些工具退出给市场造成的影响，将成为后期美联储的重点考虑。
数据来源：美联储
未来美联储的政策调整路径有以下三种可能：1.乐观情景：
信用支持工具到期自然退出，美联储自动缩表。若美国经济出现超预期复苏，且经济各部类预期乐观，那么美联储可能通过信用支持工具的自然到期来实现政策退出，相应资产负债表规模降至6万亿-7万亿美元的水平。但鉴于约2.5万亿美元的流动性收缩必将带来明显的外溢效应，导致金融条件收紧，类似去年9月的美元荒现象或将重现，届时需要美联储通过回购操作来缓解市场波动。2.中性情景：美联储扩大QE规模来承接信用支持工具退出。若美国经济缓慢复苏，美联储则可能在信用支持工具退出时，通过扩大QE规模承接这部分回收的流动性，避免直接缩表，但这意味着其资产规模将在较长时间内维持在9-10万亿美元的水平，而且大幅增加美债购买规模可能导致美国财政与货币政策失衡、美债收益率曲线形态扁平化甚至倒挂、美联储持有美债占比过高等问题，间接增加市场波动。
3.悲观情景：美联储的信用支持工具延期。若疫情超预期出现反复，经济出现永久性产出缺口，美联储则将被迫延长信用支持工具的有效期，但能否挽救经济则存在较大不确定性，届时市场可能会因此而极度悲观，不排除当前美股的强劲反弹终结。
就目前美国经济现状而言，中性情景发生的概率最大。由此，短期内需密切关注美联储7月和9月的货币政策会议是否对信用支持工具的退出提供前瞻指引，长期需警惕美联储货币政策正常化进程对金融市场造成的冲击，以及金融市场波动对美联储预期和操作空间的制约。
（作者李思琪为某国有大型商业银行研究员）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)
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