向股东派息也是错？欧洲企业陷入左右两难

诡异的一幕发生了。

此前为日本政府提供“奥运取消险”这一冷门险种而名声大噪的慕尼黑再保险公司，不得不向德国联邦金融监管局(BaFin)就其建议的派息目标做出解释。

讽刺的是，此次金融监管机构针对的不再是一毛不拔、损害股东利益的董事会。慕尼黑再保险需要说明的是，为何公司在新冠疫情肆虐、欧洲经济危如累卵的当下仍扮演“散财童子”的角色，并坚持每股派息9.8欧元的目标不变。

在之前的3月27日，欧洲央行就已经明文要求欧元区内各大银行和金融机构在10月1日之前冻结所有派息计划以及股票回购计划。欧洲央行行长拉加德希望，各大商业银行可以借此最大程度地回笼现金，除了确保各大银行自身的流动性之外，银行还应当尽快通过借贷等形式支持那些受到疫情冲击而现金流随时可能断裂的欧洲企业和家庭。

欧洲央行第一时间便得到了各成员国的积极响应。包括欧洲银行联盟（EBF）、德国联邦金融监管局、瑞典金融监管局、意大利金融市场监管局（CONSOB）在内的多国金融监管机构或强制要求国内的商业银行取消派息计划，或敦促谨慎对待今年的派息总额。法国财长勒梅尔则更进一步，公开呼吁所有法国上市公司都应当展现社会责任感，重新对本年度的分红计划进行考量。

目前，包括西班牙桑坦德银行、法国巴黎银行、法国兴业银行、荷兰国际集团ING、意大利裕信银行（UniCredit）、德国商业银行在内的大多数欧元区银行巨头都先后宣布取消或大幅缩减今年的派息额度。而曾经的欧洲银行老大哥德意志银行，早在去年就已经宣布，因战略转型而冻结所有分红达两年之久。

积极响应欧洲央行和法国财政部不仅仅是金融行业，在受到疫情冲击最深远的航空业和酒店业，法国的空客集团、发动机制造商法国赛峰集团、德国MTU、德国汉莎航空、欧洲最大酒店巨头雅高集团悉数宣布取消所有派息计划。

即便是在受到疫情影响相对较小的领域，家乐福和法国电信Orange集团也已分别宣布削减每股股息50%和30%，甚至是被誉为暴利行业的爱马仕和LVMH集团也已削减了派息额度。

根据德国证券所有者权益协会DSW公布的数据，目前160余家Dax、SDax、Mdax、TecDax指数构成企业今年将总共派息约440亿欧元，较去年减少14%。全德国755家上市公司中的四分之一已宣布彻底放弃派息计划，该比例甚至超过了2008年金融危机。

由于近半数上市公司的股东大会仍未召开，因此几乎可以确定，拒付股息的公司清单还将继续变长。毕竟，在疫情尚未完全好转的欧洲，未雨绸缪地确保现金流充裕，才是公司渡过危机的重中之重。

不过，顶风作案、维持甚至加码派息额度的企业也不在少数。

除了慕尼黑再保险集团之外，同城兄弟企业安联集团也属于其中之一。

相比于欧陆三大保险公司的另外两家——法国安盛将派息计划延迟至6月决定，意大利忠利将一半的股息延后至年底派发，且所有高管自愿降薪20%。安联集团确认将维持每股9.6欧元的股息不变。由于此前各国股市都经历了暴跌，目前股价为约150欧元/股的安联集团股息率已经高达6.5%，而慕尼黑再保险集团的每股股息率也高达5.7%，这在欧洲央行基础利率已为-0.5%的大环境下显得十分突出。

事实上，欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）早在三周前就跟随欧洲央行，要求欧元区各大保险公司冻结派息计划。负责保险监管的法国金融审慎监管局（ACPR）也立即跟进，强调保本是各大保险公司的当务之急。

安联的“坏榜样”也同样引来了工业界的效仿。

但与轻资产的保险公司相比，重资产、重劳动的工业企业在不吝啬现金流坚持为股东派息的同时，却又以现金流紧张为由伸手向各国政府要求资金援助。其中工业企业最为倚重的政策工具是短期工作制度。具体而言，德国政府将替公司向停产员工支付60%至67%的薪水，而法国政府则在要求企业继续支付员工薪水的情况下，允许企业向政府报销最高约4.5倍最低工资的人力成本。

其中德国的汽车企业就是股东、政府“两头通吃”的典型代表。

宝马在4月初为超过2万名员工申请短期工作金的同时，宣布维持派息16.4亿欧元计划不变；大众集团一方面有8万员工被转入短期工作制，另一方面仍继续派息33亿欧元；被称为利润机器的保时捷集团，既为三分之一的员工申请了短期工作金，也于一个月前为包括临时失业的所有员工分发了人均9700欧元的年终奖。

更进一步的代表是法国的威望迪集团（Vivendi）。4月20日，威望迪近99%的股东无视法国财政部的警告，高票通过每股0.6欧元的派息方案，比去年提高了近20%。该公司也是全球最大音乐唱片公司环球音乐集团的母公司。但这并不影响威望迪旗下的付费电视部门Canal+约三分之一的员工正在领取短期工作金。

从实际意义上而言，该行为与左手向政府拿资金援助、右手直接将大笔资金转交给股东无异，因此也遭到了各方的强烈指责。

“短期工作金是一种国家补助，申请领取的企业不应再向股东派息。这是资本主义的丑陋一面”，德国执政党社民党的党团代表主席施耐德（Carsten Schneider）在推特上表示道。

更强硬的声音则来自于偏好大政府的法国。非政府组织乐施会就要求政府采取强力行动，该组织发言人Quentin Parrinello呼吁：“我们不能指望企业有自觉的公民意识，而必须采取强制措施。将哪怕1欧元的公共援助划给股东或者高管都是不可接受的。”该主张也得到了工会组织法国工人民主联盟的支持。“公司继续向股东派息，就好像什么也没发生一样，既不合理也不负责”，该工会在官网上如此表述。

而以法国财长勒梅尔为代表的财政部门态度也愈发强硬。虽然法国和德国政府并未明令将冻结派息作为申请短期工作金的前提条件，但是都已明确拒绝为坚持派息的公司提供财政担保。法德两国此前已经表态愿意为企业提供共计3000亿和4600亿欧元的贷款担保。

不过，企业坚持为股东派息也有其理论基础。

首先，股息对应的本质上是2019财年的净利润，而新冠疫情带来了经济和财务冲击理应体现在2020财年和明年的派息计划中。

其次，临时取消派息计划既不符合惯例，甚至缺乏法理基础。此次新冠疫情爆发在3月中下旬的时间点颇为微妙。依据惯例，大多数上市公司都在2月底或3月底公布财报并制定派息计划，等待一般定于5月举行的股东大会批准后即可派息。由于股东大会多数仅为形式主义的走过场活动，董事会随年报一并制定的派息计划在得到监事会同意之后即无法更改。

虽然根据各国《证券法》和公司章程，理论上董事会甚至有权在股东大会当场推翻之前的派息计划，但是先决条件是市场情况发生重大改变。

如何定义重大改变却并不容易。至少对于金融、科技企业而言，疫情的冲击并不显著，其实欧陆制药双雄诺华和罗氏都坚持派息计划不变。

另外，关于继续派息将造成贫富分化加大的论点也是把双刃剑。尽管保时捷家族、匡特家族（宝马大股东）确实会因此继续赚得盘满钵满，但是对于热衷于参股几乎所有大企业的法国政府而言却又是另一个故事。

作为巴黎证交所的最大庄家，法国政府通过法国国家参股管理局持有雷诺、全球最大核能集团法国电力、欧洲第二大航空公司法荷航、法国电信、欧洲最大能源集团Engie等数十家公司股份。仅仅是最不知名的Engie集团冻结股息就将导致法国财政收入减少4.61亿欧元。

另一个全面冻结股息无法得到大多数认同的关键，则根源于欧盟各大证券市场常年的疲软。

相比于有着脸书、苹果、亚马逊等科技股带领的标普500指数，欧陆的CAC40和DAX30指数在金融危机之后的十年内表现逊于华尔街是不争的事实。由于缺乏风投推动而带来的科技类高估值企业，法德两国股市总市值普遍较低。近十年来德国最大IPO由分拆而来的西门子医疗和西门子能源创造，而法国最大IPO则由法国博彩公司创造，无一例外都是传统企业。

可见的估值天花板、过于成熟稳定的商业模式、欠缺讲故事能力都使得派息成为支撑股价的唯一重要因素。在4月2日EIOPA要求欧洲保险公司冻结派息的当天，欧盟最大的保险公司法国安盛的股价当天就下跌了近10%。

股价一旦因此大幅下跌，成为资本市场猎物的可能性也将变大。

典型案例是奔驰母公司戴姆勒集团。目前正受困于尾气门罚款、电动化转型不力等多种因素困扰的戴姆勒在2019财年净亏损27亿欧元，但这并不影响戴姆勒坚持为股东发放部分股息。其根本原因在于，缺乏稳健性大股东支撑的戴姆勒无法承诺股价暴跌而被恶意收购的后果。目前戴姆勒前三大股东分别是吉利汽车、科威特国家主权基金和北汽集团。

一家不由德国人掌控的德国知名品牌，或许是德国人和欧洲人无法接受的。

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