美联储为何连续三次降息，未来政策走向如何？
文｜陈凯丰
（陈凯丰博士，系美国匯盛金融 Horizon Financial 首席经济学家，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教。）
美国联邦储备局在10月30日的联邦公开市场会议决定再次调低利率。联邦基金利率区间下调到1.5-1.75%。为什么美联储从今年7月开始连续三次降息？降息对全球金融市场有什么影响？今后美联储利率政策走向如何？笔者基于美国的宏观经济数据，以及在华尔街参加的各种专业交流心得，回答上述问题。
一、美联储降息的核心原因是经济增长放缓
今年以来，美国经济增速不断下滑，三季度GDP增长率是1.9%，远低于今年一季度的3.1%，也低于二季度的2%。美国经济去年全年增长率是3%，而现在亚特兰大联储的四季度实时GDP预估增长率只有1.9%。可以说，经济增长放缓已经很明显。
从具体分项指标来看，除了消费增长强劲以外，美国企业的投资在大幅下滑，对外贸易也是经济增长的减项。美联储的一大政策目标是充分就业。虽然目前全美的失业率仍处在50多年的低点，但是空余工作岗位总数量在最近几个月出现下滑。也就是说，全美目前空缺工作，也就是需要招聘的岗位数量已经比年初减少，下一步失业率上升是有可能的。
二、通货膨胀数据“允许”美联储降息，防止通缩
美联储的三大政策目标中包括维持物价稳定。今年以来，全美的消费者价格指数（CPI）持续低于美联储2%的目标。更重要的是，今年下半年以来，密西根大学的消费者今后5年通货膨胀预期不断下滑。可以说，物价稳定、中长期的通胀预期低迷，对美联储来说既是好事，也是警示。从好的方面来看，CPI稳定，美联储可以有降息的操作空间。从负面来分析，如果通货膨胀率低迷，发展为通货紧缩，不利于经济增长。美联储一直对于陷入日本或者欧洲式通缩的可能性极为警惕。因此，在现在这个阶段降息属于未雨绸缪，把通缩的可能性消灭在萌芽状态。
三、降息意在纾解美元市场流动性紧张问题
美联储从2015年开始加息，本轮周期已经加息九次，从零利率上升到2.5%。与此同时，美联储进行了资产负债表的正常化操作，也就是在持有的债券到期后不再继续投资。结果是资产负债表的缩减，也就是缩表。过去三年多，美联储的资产负债表一共缩减了1.2万亿美元，相当于美联储总资产的25%。有学术研究证明这个规模的资产负债表缩减相当于额外加息九次对于美元流动性的冲击。连续加息和缩减资产负债表导致美元流动性迅速减少，积累到今年9月中旬，推动美元隔夜回购利率飙升。原先位于1.75%-2%区间内的隔夜利率上升超过8%，上一次发生类似事件还是在2008年全球金融危机期间。
维护金融稳定也属于美联储的三大核心法定职责之一。因此，在利率出现异常变动，蔓延下来有可能影响金融市场稳定的时候，美联储有必要迅速干预。第一步，美联储进行了临时的流动性注入，动用总资金超过一千亿美元。紧接着，在9月17日降息后，美联储在10月4日召开临时公开市场会议，宣布每个月增加上限600亿美元的短期国债购入。在此背景下，美联储的10月底降息势在必然。增加资金注入和降息属于互为配合的操作，目的都是纾解美元市场流动性紧张的问题。
四、美联储降息应对全球风险和不确定性
在联邦公开市场委员会宣布降息后的记者招待会上，美联储主席鲍威尔提及这次降息的“保险功能”，意即目前面临的全球主要风险和不确定性对美国经济有可能造成负面影响，因此需要美联储提供保险性降息。主要的风险因素包括，英国脱欧僵持不决，导致大量企业暂缓在英国和欧盟的投资，从而使得全球企业投资放缓。最近几个月欧元区经济增长的三大马车，德国、法国和意大利，都出现零增长或者负增长，一旦欧盟经济恶化进入衰退，势必负面影响美国经济。美国和加拿大、墨西哥签署的美墨加贸易协定一直在等待美国国会通过。美国和欧盟、中国等等的贸易摩擦也还在谈判过程中。
这些不确定性已经导致国际货币基金组织将今年的全球经济增长速度调低0.8%。下一步如果这些不确定性继续存在，对企业的投资信心影响将是巨大的。作为一种姿态，美联储也需要在这次降息中承认这些风险。
五、降息对全球经济和金融市场的影响
美联储降息的直接效果是降低美元的资金成本，而美元是全球主要的储备货币，所以降息的直接影响是减少了借入美元的主体的融资成本。从行业影响来看，对高杠杆以及需要大量长期融资的行业，降息毫无疑问是利好。典型的高杠杆行业包括房地产、公用事业、能源矿产开发等等。这些行业板块的股票在最近几个月因为降息和降息的预期已经有了非常不错的表现。与此相反的是银行业，在利率下降的时候，银行的利差、房地产贷款、信用卡贷款、企业贷款利率一般也会降低。因此，降息后银行业的股价表现不佳。保险行业也属于被降息负面影响的行业。利率降低导致折现率降低，保险公司的总负债压力有所上升，投资收益，特别是固定收益类资产为主的预期收益率降低。保险业的股价通常也在降息后表现疲软。
从发达国家和新兴市场经济体的前景来看，美联储降息对于各国，特别是新兴市场国家的金融压力有宽松的效果。首先，欧元区和日本长期实行零利率和负利率，导致企业和个人的大量资金流出到美国的资本市场，推高美元汇率。美联储降息后，欧盟和日本的投资人把资金投放到美国的吸引力有所降低。其次，各个新兴市场国家，特别是阿根廷、土耳其、印度、巴西过去几年都出现了货币大幅贬值的情形，美元债务压力巨大。美联储降息后，新兴市场国家的借款人的财务压力有一定的降低，有助于这些国家的金融稳定。
值得注意的是，降息并不是灵丹妙药。过去十年的极低利率已经导致大量无效投资出现，从共享办公空间WeWork，到共享汽车平台 Uber 和 Lyft 长期亏损，估值大幅下降，都是典型案例。长期下去，这些企业的风险不断积累，有可能造成金融市场系统性风险。整体而言，经过目前的三次降息，以及回购资金注入，美联储的这一轮宽松组合操作已经到位。
笔者预计今后几个月美联储将会保持利率水平在1.5%不变。一般利率政策的变化，不论是加息还是降息，都需要三到六个月才能传导到实体经济。笔者认为从现在开始，美联储将会进入暂停利率变化操作的时间段，观察宏观数据，观察全球风险情况变动。下一次利率变动很有可能会在明年一季度末、二季度初。数据依赖路径（data-dependency）应该是今后几个月的核心步骤。对投资人而言，也很有必要利用这个窗口期，密切观察全球金融市场变化，对应调整资产配置，减少风险敞口，以便应对明年的新情况和新变化。
（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com）
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