牙尖上的生意：时代天使400倍市盈率有哪些秘密？
记者 | 范江河
散户港股打新热情丝毫不逊于A股。
牙科隐形矫治产品与服务提供商——时代天使（06699.HK）港股IPO获得散户2078倍超额认购，最终以173港元/股上限定价。6月16日上市首日，时代天使股价一度大涨183%，最高触及490港元/股，市值一度突破800亿港元。
按收盘接近700亿港元的市值计算，时代天使2020年净利润1.50亿元，合1.82亿港元，对应市盈率385倍。
时代天使有何种魅力，引得投资者竞逐？抛开高涨的炒新情绪，近400倍市盈率有其内在合理性吗？
牙科隐形矫治产品隶属于口腔医疗卫生领域正畸项目，而后者存在大量未被满足的需求，并且随着人均可支配收入的逐渐增长而快速释放。据《2018年中国正畸消费蓝皮书》显示，国内理想正常型口腔仅有9%，个别正常和畸形比例分别达到19%和72%。
未来中国35岁以下的成人与青少年将成为正畸诊疗的主要消费人群。中华口腔医学会口腔正畸专业委员会对25392名中国儿童和青少年的调查显示：2015年乳牙期组、替牙期组、恒牙期组的错颌畸形患病率分别为51.84%、71.21%、72.97%，总患病率达67.82%。
种种迹象表明，正畸治疗将成为未来一段时间增长确定性最强的赛道。2014年至2020 年，国内正畸案例从145万例增至266万例，复合增速10.6%。
事实上，隐形矫治属于新兴品类，目前仍处于起步阶段。2020年在国内经治疗的错颌畸形病例中，只有11%采用隐形矫治器治疗。原因很明确，隐形矫治费用较传统金属自锁托槽超出不少。
时代天使招股书显示，其4款隐形矫治产品：标准版、冠军版、儿童版、COMFOS的建议零售价分别为3.2万元、4万元、2.6万元和2.4万元。传统金属自锁托槽的定价通常在1~2万元。
因此市场普遍认为隐形矫治产品的增长会超过正畸产业。灼识咨询报告指出，作为全球第二大市场，中国整体隐形矫治市场零售收入预期将由2020年的15亿美元增长值2030年的119亿美元，复合增长率23.1%。
与牙科产业门诊“星罗密布”不同，隐形矫治产品已呈现两强格局。灼识咨询报告指出，中国隐形矫治市场高度接种，按2020年达成案例计算，前两大市场参与者市场份额合计达82.4%，其中时代天使市场份额约为41.0%。
另占41.4%市场份额的是阿莱技术(ALGN.O)，旗下“隐适美”品牌2011年在上海设立合资公司进入中国，亦颇有名气。截至6月16日，阿莱技术市值474.86亿美元，合3038亿人民币；市盈率104倍，远小于时代天使。
阿莱技术是全球隐形矫治产品龙头，主要收入来自美国、瑞士和中国，收入和净利润归母均远超时代天使。国内“隐适美”产品定价在5万元上下，时代天使产品价格具备一定优势。
利用价格优势抢占市场份额，是国产替代进口的主要策略。2018年至2020年，时代天使产品平均售价由8400元降至7700元，累计降幅8.33%；销售量由7.77万大幅增加至13.76万，年化增速达33.08%。
毛利率和净利率是衡量公司盈利的两项重要指标。2018年至2020年间，产品售价出现下降。时代天使利用大量出货带来的规模效应，进一步降低了成本，大幅增加了毛利率与净利率指标的表现。2018年至2020年，时代天使的毛利率由63.8%上升至70.4%，净利率由11.9%上升至18.5%。
招股书显示，目前时代天使4款产品平均建议零售价为30500元，2020年时代天使产品平均售价为7700元。可以推测渠道方（医院、经销商等）收入占比达75%。
假设时代天使仍能够维持40%的市场份额和18.5%的净利润率。按前文推测2030年隐形矫治市场零售收入可达119亿美元，合761亿元，对应304亿元收入，其中时代天使部分收入76亿元，净利润14亿元，合17亿港元。
如果时代天使能够维持700亿港元市值，那到了2030年时代天使业绩对应市盈率仍高达40倍。前提是未来10年中，没有更多国产品种入局，且不发生恶性价格战的假设下。
时代天使很美，也很贵。
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