建立约束机制 让新股发行更加市场化

■名家视线

■ 财经人士 曹中铭

在日前召开的中国证券业协会第七次会员大会上，证监会主席易会满表示，注册制改革是这一轮全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，是当前和今后一段时期的中心任务，不仅涉及审核重点、方式、分工的优化，还必须建立起对发行人质量、发行定价和发行时机的市场化约束机制。个人以为，建立新股发行的市场化约束机制非常有必要。

步入2021年的IPO市场正经历着非常显著的变化，其中最受关注的非IPO“撤单潮”莫属。比如仅仅在4月份，就有16家企业撤回IPO申请，实属罕见。今年1~4月份，共有92家企业终止IPO(撤回且不含审核不通过的企业)，而2020年全年也只有70多家企业撤回IPO申请，2021年1-4月撤单案例为2020年全年的1.31倍。显然，这一比例并不低。

今年出现IPO企业“撤单潮”，根据撤回申请材料企业的情况，主要有几个方面的原因。比如有的企业持续盈利能力存疑。业绩大幅下滑，经营状况异常，甚至亏损的企业大有人在。再如财务报表相关项目数据出现异常变动，但拟IPO企业却无法说明原因，或无法给出合理解释。再如有的企业存在诸如诚信、诉讼等方面的问题，包括调节利润、诉讼问题没有解决。还有的企业存在仓促申报，尽调工作不到位的问题。此外，有的拟IPO企业也存在财务状况、会计核算不规范等方面的问题。当然，某些拟IPO企业还存在合规性问题，包括会计政策调整不合规、涉嫌利益输送等情形。拟IPO企业只要涉及其中任何一种原因，那么将无法通过沪深交易所或证监会发审委的审核。

自注册制在科创板与创业板先后开启试点以来，目前的进展可以说较为顺利。虽然在整个市场全面推行的条件并不成熟，但至少可以积累更多的经验，防止注册制全面推行后产生新的问题。因此，在科创板与创业板继续注册制试点，亦是应有之义。

注册制新股实行市场化发行，新股发行价格、规模、节奏等主要通过市场化方式决定，强化市场约束。但从科创板与创业板试点的情形看，两大板块新股的发行价格、发行规模其实已经实现了市场化，但在拟上市企业何时完成注册，以及在发行时机的选择上，显然并非市场说了算，而是由证监会决定的。这也造成了某些后完成注册的企业率先发行新股，而先完成注册的企业新股发行时间延后的情形发生。实际上，对于拟IPO企业而言，出于融资需求方面的考虑，莫不希望能够早日发行新股的。毕竟，IPO历史上，就有极个别企业因为延后发行，最终由于出现新的变化，新股没有发行的事例发生。

此外，对于发行人质量，目前市场化约束机制同样没有建立。哪家企业能够发行新股，主要是沪深交易所审核，以及证监会注册的结果。通过这两道关卡，拟IPO企业离发行新股其实已经不远了。与企业自身的质量关联不大，质优也好，质平也好，注册后都会启动发行，只不过时间早晚而已。

因此，注册制下建立对发行人质量、发行定价和发行时机的市场化约束机制，重在把新股发行的选择权交给市场，让“市场先生”充分发挥作用。在“市场先生”充分发挥作用的背景下，优质企业不仅能够以更高的价格发行新股，融到更多的资金，而且能够实现早日挂牌上市。而对于质地平平的企业，或者说成长性不足的企业，“市场先生”将能导致其发行失败，或者发行价格较为低廉，融资金额较少。

当然，建立对发行人质量、发行价格、发行时机的市场化约束机制，亦是一项“系统工程”，需要中介机构勤勉尽责，比如审计机构需要恪尽职守，从严审计；保荐机构需要尽职调查，不盲目鼓吹发行人的业绩与成长性。也需要制度建设的完善来作保障，约束机制的建立，本身就离不开制度建设。此外，投资者逐渐走向成熟，以及在市场上树立正确的投资理念同样不可或缺。质地平平新股受到市场资金的热捧，与市场投资理念走偏是密切相关的。

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