如何看懂茅台理解白酒？

澎湃新闻 2020-07-09 09:51 大字

原创司马青衫秦朔朋友圈

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· 司马青衫 | 文关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

最近一段时间，A股白酒板块持续大涨，茅台市值在6月已经超过工商银行，坐上A股市值第一宝座。今天它的股价更是一开盘就突破1700，市值超过2.1万亿。谈论茅台现象似乎也不是新鲜事了，更有朋友笑称，茅台没有目标价。

白酒是今年结构性行情演绎之下颇有代表性的强势板块之一。今年2月1日以来，酒鬼酒涨幅1倍以上，山西汾酒、五粮液、茅台涨幅均在60%以上。这轮从2015～2016年开始的白酒向上周期，除了亮眼的市场表现之外，从消费升级、纷纷提价到茅台需求火热、股东大会购酒，隔一小段时间都被议论一番，也令不少人被白酒这门生意和白酒股投资的独特魅力所吸引。

| 数据来源：Wind

解释和探讨这些行业现象可以有很多角度，但在笔者看来，看懂茅台和白酒并不容易，就如白酒这门生意，是一门简单的生意，但却不是容易的生意。

不过，笔者尝试从几个可能有一定认知偏差的角度去谈谈自己的看法，帮你更好地去理解和看懂茅台等白酒。

怎么看白酒行业：

从需求和供给差异谈起，应更看重供给端变化

看白酒行业离不开供需分析，也就是经济学里面最经典的供需曲线。

从需求来看，一个不争的事实便是，年初以来突如其来的新冠疫情影响并未完全消散，白酒消费场景和终端需求显然也并没有完全恢复，作为可选消费的白酒，理应在需求和业绩上承受不小的压力，但板块不少龙头的股价在短暂的调整之后则迭创新高，茅台更是在这样的背景下登顶A股宝座。

要理解白酒在短期需求压力之下，股价继续创新高的背后，其实就是要从产业趋势，尤其是供给角度理解白酒行业。也就是，核心在于关注需求改善的同时，更应重视供给集中，供给集中往往以竞争格局的稳定甚至持续向好为标志，而长期来看，竞争格局其实比需求增长值得给予更高权重。

从产业周期而言，白酒不再是需求扩张的行业，这是由人均酒精饮用量和饮酒消费人群共同决定的，因此在一个行业进入存量甚至减量的模型里面，听起来似乎不是那么令人兴奋。但是，这个行业的竞争格局却在持续稳定向好。

谈到白酒的竞争格局，先要简单谈谈白酒的本质属性，也就是常说的生意模式。白酒尤其是中高端白酒，具备典型的社交面子属性，也就是代表性的精神消费。我们耳熟能详的名酒品牌往往持续受益于消费升级，又因为历史文化的因素，品牌在消费者心目中也逐步形成清晰排序和定位，比方说现在的高端白酒，入场券其实已经分发完毕，行业除非出现黑天鹅，否则几乎不打价格战。所以从一开始的属性上就决定了，白酒是一门不差的生意。

再谈谈这轮名酒龙头表现和疫情冲击影响。从企业应对和目标规划上看，总体名酒龙头还是比较理性务实，价盘稳定、渠道减压使得行业周期总体仍可保持平稳。从白酒一季报来看，板块整体业绩压力开始显现。但我们也看到，高端白酒以茅台、五粮液为代表，它们战略定力足，影响程度小，逆势之下实现稳健增长，二线白酒因消费场景因素冲击更大，多数出现不同程度下滑，短期需求冲击反而加快供给侧加速集中和分化。

那么，在疫情逐步控制之后，需求趋势上逐步改善，但为何要更重视供给侧的变化？

第一，中期视角看板块发展的话，供给侧和竞争格局更重要，这决定了龙头长期的业绩增长和盈利能力。疫情对需求的冲击影响改变不了白酒行业的竞争格局，龙头反而基于各方面竞争优势有可能借助契机加快调整转型和份额提升，强化竞争优势，加快行业集中度提升。无论是从企业应对能力、渠道抗风险能力、消费者选择等角度都可以看到。

第二，如果以此次疫情为代表的需求整体性冲击，其他形式的需求变化又如经济增速放缓、行业总量饱和等，行业龙头体现更强应对和调整能力从而扩大份额，是检验和识别赛道格局以及龙头竞争力的最佳时机。

最后，我们从历次白酒需求冲击复盘也可以看到，当前行业只会加速集中。白酒行业历史上有过几次典型的需求冲击阶段：2003年非典疫情，2008年金融危机，2012年起打击三公消费，2018年经济放缓（国内去杠杆+贸易争端）。以上四次需求冲击因所处行业发展阶段、冲击力度和持续时间均有所差异，呈现出的需求影响后的需求恢复力度及集中度情况会有差异。

总的来看，2003年非典影响时间短，2008年金融危机后快速大力度刺激，在当时的行业黄金扩张阶段，整体需求快速恢复，期间中小品牌受损及退出力度小，因此并未带来明显的供给侧集中。

但2012年起三公消费打击带来白酒需求结构的大幅调整，需求冲击持续时间长，带来渠道去库存及价格去泡沫长达2～3年时间，期间明显带来中小地方品牌及总代品牌的加快退出，名酒层面也出现经营分化。

在2015～2016年行业进入复苏周期之后，行业集中度明显加快集中。行业进入到当前周期，即量减价升、格局集中、龙头增长，长周期结构性繁荣。最近一次的需求冲击是在2018年，需求增速回落，增速出现换挡，当然进入2019年，我们看到需求一定的韧性及名酒龙头经营稳健理性超出预期，而名酒龙头业绩保持稳健增长的背后，来自名酒经营成熟度的提升，带动了集中度加快提升。

因此，回答疫情对白酒需求带来冲击之下，龙头股价为何还能涨这个问题，其实就是要以供给侧的中长期视角看白酒行业。虽然疫情冲击力度及持续时间不容小觑，但这轮白酒行业周期预计依旧可以延续，背后是中长期维度行业总量进入减量竞争框架之后，竞争格局会持续稳固，集中度有望加速提升，外部驱动是长期消费升级，内部驱动则是这轮名酒龙头更加聚焦主业、管理改善和经营理性，带来龙头业绩周期趋于弱化。疫情不会改变趋势反而会加快集中的趋势。

白酒是典型的龙头借助疫情加快份额提升的板块，因此，对于白酒这样长期竞争格局稳定，现金流及盈利能力保持良好，具备非常良好商业模式和稀缺性的行业，无论是从短期需求改善还是从中长期供给集中，白酒龙头经营依旧更加稳健，应对疫情更从容，中长期我们要以内在真实价值为锚，布局价值龙头长期持有，那么短期我们也就在今年非常特殊的上半年可以收获到良好的股价回报。

怎么看龙头茅台：

顶级生意宽护城河，高端白酒均会是不错的核心资产

这部分我们聊聊茅台，研究白酒首先要研究高端酒，无论是景气度还是价格周期传导，总体还是遵循了从高端到次高端再到中低端酒的趋势和节奏，那就无一例外要先看懂茅台。

从个人理解，我倾向于定义白酒为顶级的生意，而茅台则拥有最宽的护城河。对于白酒的生意本质不再赘述，而对于茅台护城河的解读有很多角度，比如茅台酒来自茅台镇的稀缺性，不错的收藏价值，极强的品牌力和消费者认可度，酱酒热愈发明显强化茅台龙头地位等等，但我认为护城河不可忽视的一点就是，强大品牌带来的定价权。说到定价权和茅台的价格，相比之下是最值得谈一谈的话题。

第一，为什么茅台酒价这几年持续上涨？研究酒价离不开价格周期和库存周期的框架。以茅台为代表的高端白酒，一方面在经历上一轮2012～2013年行业大幅调整之后，价格去泡沫，渠道去库存，此后自2015～2016年起需求和渠道逐步复苏，随着批价的上涨，渠道推力大幅改善，强化加库存周期，整体供需状况更趋供不应求，批价进入自反馈周期持续上涨。正因为茅台酒独特的双重属性（消费+囤货需求），茅台价格天花板持续上移，行业受益于此，迎来一轮价格向上的整体复苏但有所分化的周期。

第二，高渠道价差之下怎么判断提高出厂价？茅台自2018年初上调飞天茅台出厂价至969元之后，目前暂无出厂价调整动作。当前市场批价在2300-2400元左右，也就意味着正常经销商拥有非常高的渠道价差，这引发市场不断强化茅台提高出厂价带来业绩增厚的预期。显然，这么高的渠道利润水平使得茅台有足够强的提价能力。

至于市场去预测什么时间点提价，我觉得并不十分重要。一是提价能力和提价意愿是两个概念，它们共同决定提价时间点；二是只要终端需求和价格表现稳定，茅台就一直拥有极强的渠道利润收回能力，这种强定价权和议价能力有理由带来估值上的充分溢价。三是单单去预测出厂价，其实不如跟踪茅台产品吨价这几年稳定的增长表现，因为茅台可以通过产品结构（提升非标产品占比）、渠道结构（提升直销渠道占比）等各种方式来提升吨价。

第三，茅台未来价格怎么看？虽然当下茅台价格在疫情之下继续表现抢眼，但过度预期价格持续上涨并无必要，茅台酒显然还是受供需曲线决定，当然目前价格周期仍处在良好波动之下，好的一点就是，对于有真实开瓶带来的消费需求支撑的消费品，好处就在于，价格表现长周期来看往往是螺旋式上涨，而非像工业周期品的波浪式变化。

当然茅台是白酒皇冠上的一颗明珠，放眼消费行业诸多赛道，包括茅台在内的中高端白酒，从长期来看，都可能会是不错的核心资产，至少在业绩稳健性和确定性上仍有机会持续更胜一筹。

怎么看估值体系：

消费龙头持续估值重构，疫情放大业绩确定性

这部分我们谈谈股票的估值，大家都知道，股票的上涨，除了赚业绩成长的钱之外，估值的变化也值得重视。

白酒龙头估值体系正逐步重构，一方面是本轮周期带来龙头业绩稳健性更加强化，尤其是经济放缓、外部环境变化之下，业绩稳定性的比较优势明显。另一方面，在外资持续战略性配置及流动性因素之下，白酒为代表的核心资产则正在开始经历消费品估值国际化，配置权重稳步提升。分子和分母端共同向好的变化，使得白酒板块估值体系稳步上移。

而茅台基于业绩确定性及长期增长路径，还包括自身逐步凸显的奢侈品属性，估值溢价具备有利支撑。今年疫情对各行业需求端的冲击，反而放大了白酒行业供给格局的稳定性，凸显了白酒龙头的业绩确定性。

此外，不少人把茅台市值去和高科技公司拿来比较，把白酒这类消费股的持续受追捧理解成市场投票给了传统行业而非科技产业带来一定的定价扭曲，我认为大可不必，我们都应该乐见具备民族自信的消费品持续展现强有力的经营活力，开始持续扩大国际影响力，从品牌输出到文化输出，背后愈发彰显国人的消费和文化自信。除了白酒，当前如化妆品、运动服饰等行业，我们也看到国货品牌正在复兴，这背后深层次的是社会、人口结构变迁、可支配收入提升等带来的潜移默化的影响。

最后，长期用产业思维看待白酒生意，赚取自由现金流带来的稳定回报，但也要合理判断周期位置，树不会长到天上去，酒价终究也不会持续狂飙，只有这样，或许大家会在投资白酒股当中能有所收获。