上交所否决发行上市 科创板审核制度终成型
2019年9月5日，上海证券交易所科创板股票上市委员会（上市委）召开2019年第21次审议会议，审议决定不同意北京国科环宇科技股份有限公司（国科环宇）发行上市。这是科创板首例上交所行使发行上市否决权。2019年9月26日，上市委再次行使发行上市否决权，不同意上海泰坦科技股份有限公司（泰坦科技）发行上市。
至此，自开板以来，从主动申请撤回发行上市申请，到证监会否决发行上市申请，再到上交所否决发行上市申请，科创板发行审核实践已经展现出问询式发行上市审核模式的全貌。
上交所行使发行上市否决权的考量因素与判断依据
根据上交所上市委不同意国科环宇发行上市的审议公告，结合国科环宇此前与上交所审核中心的三轮问询与回复，我们会发现上市委否决国科环宇发行上市申请主要是基于三个方面的考量。
第一，质疑国科环宇核心竞争力、行业地位，以及直接面向市场的独立经营能力。上市委之所以质疑国科环宇直接面向市场的独立经营能力，主要是因为后者独特的生产经营背景。国科环宇主要面向军工产业，其主要客户集中度高，而且都属于军工部门。报告期内，其前五大客户对其营业收入的贡献分别为92.51%、82.82%、75.33%和87.29%。上市委质疑这些军工部门对国科环宇的订单是否稳定，在这些订单之外，国科环宇未来是否有能力进入民品市场，表现出“直接面向市场的独立经营能力”。
实际上，上交所审核中心在第一次问询时就提出这个问题。国科环宇及其保荐人在回复中把焦点放在证明其与军工部门可靠的业务联系上，而对于民用市场，则是比较含糊地一笔带过：“围绕关键电子系统解决方案的技术积累，发行人在民用商业卫星领域、信息安全与加固终端领域等进行了投入，推出了多款具有行业竞争力的产品，进一步加强了公司为客户提供关键电子系统产品及服务的能力。”而且，即便是在军品领域，国科环宇对上交所询问的回复也缺乏确定性。所以，上市委在审议公告中从三个方面质疑国科环宇“直接面向市场的独立经营能力”：一个是客户集中度高，一个是依赖关联交易，一个是过度依赖军品市场，但是对军品市场的信息披露又不完备。
上交所审核中心在三次问询中都提到关联交易，但是，国科环宇的回复都不令人满意。原因很多，最重要的原因是关联交易的一方属于军工保密单位。根据相关法律法规，军工保密单位可以豁免信息披露。所以，国科环宇只能在信息披露中把该主要关联交易方称为“单位A”，而且根据信息披露豁免，国科环宇在解释关联交易的定价等问题时，也没有按照资本市场的标准给出详细解释。这些都是导致上市委质疑其不具备直接面向市场独立经营能力的主要原因。
关于客户集中度的问询与回复也存在同样的问题。国科环宇前五个主要客户中，有两个客户的信息属于豁免披露信息，导致国科环宇只能以“单位A”和“单位B”的形式披露其主要客户，对客户集中度的解释难以支持其“具备直接面向市场独立经营的能力”。
第二，质疑国科环宇会计基础工作的规范性。上市委审议公告中指出，国科环宇2019年3月在北交所申请挂牌时披露的营业收入是1.81亿元，净利润超2,786万元，而2019年4月申报科创板时其母公司财务报告中净利润为1,790.53万元。仅仅相隔一个月，净利润就出现995.91万元的重大差异。国科环宇给出两个解释原因，一个是北交所挂牌时采用母公司报表数据，一个是本次申报时对多个会计科目进行了调整。上市委对国科环宇的解释不满意，认为其内控制度不健全，会计基础工作不规范。关注澎湃商学院“科创板笔记”的读者想必还会记得，之前证监会否决恒安嘉新注册的主要理由就是认为发行人财务会计基础不规范。可见，上交所与证监会在对待发行人财务会计上的严格态度是一致的。（参见拙文《科创板笔记｜证监会首次行使科创板注册否决权的法律观察》，2019-09-19，澎湃商学院）
第三，质疑国科环宇信息披露不完整、不充分。国科环宇的营业方式之一是项目承接，但是，上市委质疑其对项目承接中的主要参与方背景、合同关系、权利义务等描述不清晰。此外，上市委认为前面提到的关联交易以及客户集中问题中主要关联交易方和主要客户的信息豁免披露将影响投资者对国科环宇价值的判断，因此质疑国科环宇信息披露不完整、不充分。
上市委对泰坦科技的审议公告也反映了类似的问题。在审议公告中，上市委对泰坦科技提出四个方面的质疑。首先质疑泰坦科技对自己的定位“基于自主核心产品的专业技术集成服务商”，并质疑其对“专业技术集成”的业务模式与业务实质的信息披露不准确。其次，围绕其核心技术进行质疑，尤其质疑其核心技术是否具有新颖性和先进性，质疑其是否主要依靠核心技术开展生产经营活动。然后质疑其在申请文件中多处描述其打破国外巨头垄断，实现国产替代。上市委认为其提供的证据不足以表明已经打破国外巨头垄断并实现国产替代。最后，上市委对其核心技术不申请专利，而是以商业秘密的形式进行保护提出质疑，并质疑这种做法是否会对公司的核心竞争力以及持续经营能力产生影响。在这些质疑难以得到满意答复的基础上，上市委不同意泰坦科技发行上市。
从以上两个案例，我们不难发现，上交所审核机构在行使审核权时，以投资者的视角考察企业是否有资格进入资本市场，所以，其审查聚焦企业的质量。鉴于科创板市场定位是科技创新型企业，申请科创板发行上市的企业的核心资产是核心技术，主要盈利模式是建立在核心技术之上的技术开发与交易活动，所以，上交所在行使否决权时首要考量因素是发行人是否具备核心技术，核心技术是否具备市场价值和发展前景，并由此判断企业是否具备市场竞争力。其次，上交所还要从公司治理的角度对发行人进行全方位的审核，防止公司上市后利用不规范的公司治理损害投资人的利益。上交所对公司治理的审查主要包括两个方面。一个是公司的关联交易，防止公司通过复杂的关联交易操纵价格、转移资产或者粉饰财务报表；另一个是公司的内控制度与财务会计制度的规范性，防止公司因为内控制度不规范，任意调整财务会计，欺骗投资者。
上交所在审核以上因素时的依据是发行人的信息披露。上市委之所以最终决定否决以上两公司的发行上市申请，就是经过反复问询，信息充分披露之后，对发行申请人的核心技术、经营模式、市场竞争力以及公司治理规范性进行综合判断，然后断定发行申请人不具备科创板发行上市条件的。
科创板发行上市审核模式已成型
截至2019年10月7日，科创板42家企业获准注册，其中33家企业已经上市；1家企业被证监会否决注册；2家企业被上交所否决发行上市；10家企业主动申请撤回发行上市申请。
至此，科创板发行上市审核模式已经成型。通过对这些样本的分析，我们基本上可以勾勒出注册制下科创板发行上市审核的基本样貌。
首先，与之前很多猜测与论断不同的是，注册制基础上的科创板发行上市审核不是所谓的形式审查，而是对发行上市申请人的实质性内容进行严格的审查。审查的内容主要集中在发行人的核心技术、主要经营模式、财务基础以及公司治理。但是，监管机构并非通过这样的审查向投资者保证审查后的公司是不是“好公司”，而是为投资者全面展现未来上市公司的“内容”，以便投资者自行判断公司的“好坏”，并作出投资决定。
其次，注册制下审核机构以问询的方式进行审核。通过问询让发行人充分披露监管机构审核的核心要素，以便投资者对这些决定公司质量的核心要素有一个全面、立体的把握，进而自行作出投资判断。当然，不论是上交所的上市委，还是证监会，都可能依据问询认定发行人不适合发行上市并行使否决权。
最后，注册制下交易所成为发行上市审核的重心，而且交易所的审核更贴近市场。科创板发行上市审核采取的是“发行上市合并审核”模式，即发行上市申请人通过上交所的审核，并经过证监会注册后，不仅获得公开发行的权利，也获得登陆科创板上市的资格。在这种模式下，审核的重心放在交易所，交易所不论从自身利益的角度，还是从保护投资者的角度，都会关注企业的质量，从市场的角度审核企业面向市场的竞争能力、营业能力和盈利能力。所以，我们看到上交所在问询中对企业的核心技术、经营模式等涉及市场竞争力的问题会反复提问，直到确保通过审核的是一个有市场竞争力的公司。
当然，注册制法律制度体系不仅限于发行上市，还包括市场交易以及退市制度。科创板注册制刚刚起步，未来在法律法规完善上还有很长的路要走。比如，2019年8月23日，证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》。当日，上海证券交易所就《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》公开征求意见。可见，科创板监管部门已经未雨绸缪，探索未来科创板上市公司的市场交易监管规则。针对未来科创板上市场交易中的法律与经济问题，笔者将持续关注，并给出即时的分析与评论。
（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）
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