股票质押风险从何而来？
■桂浩明
有关股票质押风险暴露的问题，市场内外已经有了很多讨论。其中一个大家都特别关注的问题是，质押风险的源头在哪里？从以往的实践来看，大股东通过质押股票所获得的资金，一般有两个去路，一是参与二级市场的股票交易，另一个则是用于实业投资。前者一度为一些保险公司所大量采用，事实上也就是形成了杠杆上再加杠杆的做法，这样所带来的市场风险，人们是比较容易看清楚的，而且现在监管部门也已经明确禁止股票质押资金用于股票投资。而将质押的资金用于实业投资，情况就比较复杂，需要仔细梳理。
一段时间来，一些上市公司形成了这样的模式：大股东看中某块资产，认为其未来有大的发展空间，但还需要培育一段时间，于是就选择自己出面收购，资金则是通过质押股票来获得。其本意是经过一、两年的发展，这部分资产具备了相应的盈利能力，就可以让上市公司以定向增发等方式来收购。这样既做大了公司，同时也给自己增加了一部分收益，可谓一箭双雕。而这样的操作，存在两个关键问题，一是这块资产是否真正是优质的，并入上市公司后能否增厚业绩；二是上市公司能否成功地进行增发，筹集到资金用于进行收购。前一个问题考验股市大股东的投资能力，后一个问题则是对资本市场的融资能力提出要求。而自从再融资新规实施以后，上市公司再融资的难度大幅度提高，特别是通过定向增发实施的再融资，由于在定价机制、卖出期限等方面都有了比较大的变化，实施起来并不容易。于是，原本想倚靠上市公司接盘，大股东大胆地拿了质押的资金用于投资，这里客观上已经形成了短贷长用的问题，出现了金融行业十分忌讳的期限错配。而一旦再融资跟不上，这就使得本来是短期的质押融资变成长期贷款，风险敞口因此而暴露。再加上大股东收购的这些资产，在当前产业结构调整的大背景下，未必如其所愿地能够产生预期的收益，甚至现金流很难支撑大股东的质押成本。在这种情况下，一旦股市下跌，股价接近质押的平仓线，这个时候大股东就十分被动了，如果没有其它资产来补仓，自然没有能力继续维系质押操作，于是股票被平仓就是不难想象的事情。而这方面风险的进一步蔓延，就不仅仅是单个公司的所有权发生动荡，整个大盘都会受到拖累。尽管现在对质押平仓操作，相关部门还是比较谨慎的，但是在其他投资者看来，由于相关股票存在较大的质押风险，一般就不会轻易介入这类股票，其股性也就很容易变得越来越差，于是导致恶性循环。客观而言，市场上现在很多股票之所以行情低迷，与此是有某种联系的。
虽然上市公司的质押风险并不全然是因为大股东对外投资期限错配所导致，但厘清了部分上市公司源于这方面的质押风险，还是很给人启示的。无疑，质押风险的暴露，这是整个市场资金格局发生变化的一个缩影。上市公司不管现实条件的盲目扩张，股市大股东对于股市融资能力的过度依靠，以及市场相关政策的调整等，在很大程度上令过去可能走得通的融资模式不再可行，而当初在进行股票质押时对可能存在的各种风险又缺乏必要的防范措施，特别是没有及时制止短贷长用现象的发生，现在看来都是导致质押风险不断暴露的内在原因。无疑，这方面的教训是很深刻的。
企业上市了，当然还是需要继续发展的，公司大股东在体外培育新的资产，待其成熟时注入上市公司，只要合规合理，也是可以做的。但如果把杠杆放得很大，而且又是以价格波动性极高的股票来做抵押物，那么这种操作就带有很大的风险。当我们反思质押风险时，也许还应该仔细想一想：质押的资金属于什么性质，它适合的投资对象是什么？哪些地方是不应该去的？如果在这方面没有一个统一的认识，那么很可能未来又会出现新的质押风险源了。
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