退市机制常态化依然任重道远
■黄湘源
由于“上市不易”，
每家面临退市危机的企业，都受到多个利益相关方的影响。地方政府的行政干预、重要股东方的利益诉求、资本玩家的运作需要等，无不对退市形成强大的阻力。
退市机制常态化的欢呼再次响彻市场。其原因无非是上交所作出了终止*ST吉恩、*ST昆机股票上市的决定，而深交所则紧紧跟上，*ST烯碳终止上市的最终意见也随即出台。
近几年来，人们已经不止一次听到过退市机制常态化的说法。可是，盼了几年，来自媒体的数据却显示，自2001年退市制度建立起，沪深两市总计退市公司仅有92家，年均退市率约0.35%，主动退市的更是少之又少。相比纽约证交所的年均退市率6%，约50%是主动退市；纳斯达克年均退市率为8%，主动退市率占近三分之二，我们同发达国家成熟市场在退市机制上依然还存在着不小的差距。即使从现在起，有关部门下定了该退则退的决心，那至多也只能说是退市机制常态化有可能开始起步，如何谈得上退市机制已经常态化了呢？
*ST吉恩、*ST昆机都属于业绩连续多年亏损甚至资不抵债的公司，对这类公司予以退市，原本就是退市制度规定的主要情形之一。2001年2月23日，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》。当年4月，连续亏损4年的PT水仙被依法退市。此后7年，总计有57家上市公司被依法退市，其中，因连续亏损而退市的就有42家。但是，2008年以后，这一制度却一度失灵。有关数据显示，此后的4年间，虽然有17只退市个股均因吸收合并而退出A股，却无一股因连续亏损而退市。即便因连续亏损而暂停上市，暂停上市公司仍可以通过调节财务指标而实现恢复上市，或利用补充材料而拖延期限。据不完全统计，在暂停上市后恢复上市的企业竟有35家之多，占过去十年恢复上市总数的60%。
2012年4月，本着完善退市指标，简化退市程序的原则，沪深交易所就调整上市公司退市制度方案公开征求意见，6月正式发布启用。这一调整，改变了过往以利润为单一标准的退市指标体系，对于退市制度的推进产生了立竿见影的积极影响。2013年，*ST创智、*ST炎黄正式宣告退市，结束了连续数年无亏损股退市的局面；但因新老规定划分，这两家公司退市的依据仍沿用2012年之前规则。2014年，*ST长油成为了2012年退市新政后首只由于连续三年亏损而退市的个股，同时也是A股首家退市的央企。与此同时，被证监会查处连续五年造假的南纺股份，包括此前同样严重违法的绿大地、万福生科在内，却未被暂停上市和直接退市。由此而引发2014年以确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系为中心内容对上市公司退市制度再次改革和完善。次年，*ST国恒因连续三年经审计净利润为负被暂停上市，最终因保壳扭亏未果而退市。同年，连续亏损四年的*ST二重主动退市。新都酒店因连续两年被出具非标审计意见，在当年也被暂停上市，最终也因未符合深交所恢复上市条件而退市。2016年5月，*ST博元成为首只因重大信披违法而遭强制退市的个股。2018年，上市不足4年的欣泰电气，IPO申请文件中相关财务数据造假、上市后披露的定期报告亦存在虚假披露，成为因欺诈发行而强制退市的首例，也是创业板首起退市案例。欣泰电气不服，一直上诉至最高法，终以败诉告终。
上市公司退市难，首先是由上市资源的稀缺性所决定的。由于“上市不易”，每家面临退市危机的企业，都受到多个利益相关方的影响。地方政府的行政干预、重要股东方的利益诉求、资本玩家的运作需要等，无不对退市形成强大的阻力。正如有法律界人士所指出的那样，在多方力量的“拔河”中，退市制度的单兵突进行进得并不容易。
上市公司退市难，与政策市的过度挟权自重也是分不开的。由于新股发行和资产重组至今还放不下行政审批制，监管部门对自己所批准上市的企业，总是自觉不自觉承担起了背书担保的责任。退市制度从ST、PT到*ST乃至退市整理期，无不体现了行政权力对面临退市的上市公司无限的慈爱和无微不至的关怀。这不仅为保壳借壳提供了时间与空间；也使得涉及退市的各种指标尤其是交易和财务等指标很容易被规避。特别是在证监会迟迟不肯将上市和退市的审批权下放给交易所的情况下，权力太大的长官意志总是不由自主地成为该退不退的挡箭牌和保护伞。
上市公司退市难，说到底是法不到位所造成的。客观上，由于《证券法》 《公司法》以及相关的法律没有来得及修改，证监会虽然因应时势的变化和上市公司的实际情形对退市规则进行了多次修改，但是，且不说缺乏必要的法律保障的行政性法规在实际执行过程中，难免会遇到各种各样的阻力，就是兼政策法规制定者和具体执行者两种身份与一身的监管部门自己，也不免会发生左右手互搏的矛盾情形。在这方面，信息披露违法就是相当突出的一例。即使在专门制定了上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的应予以强制退市的法规性文件的情况下，证监会对涉及此类问题相关案例，也依然大多是按照未来的既修订的《证券法》来处理的，真正被处以强制退市的则极为罕见。如果就连制定政策和执行政策的也对强制退市抱着可有可无的态度，在实践中其所应有的法律效率也就不能不可松可紧或时松时紧，最终如果干脆让位给了尚未来得及修改的《证券法》原本就不到位的以罚代法，那也是不稀奇的。《证券法》修改为什么不到位？有人把退市机制的不到位当成了替罪羊。照这种说法，倘若退市机制一日未实现常态化，《证券法》岂不也就一日也无法修改到位并付诸实施了吗？这显然并不是实事求是的说法。事实上，拟议中的《证券法》修订原本就应对退市条件和退市办法进行较大幅度的修改，如果不是《证券法》修订被一拖再拖，也许，不要说现在注册制改革的推行也不至于成为问题，退市机制常态化更有可能早就不成其为问题了，又何至于一直到现在还在为该退不退大伤脑筋呢？
说到这里，不能不提一提深交所最近所发布的一份战略发展规划。这份规划似乎并没有像现在市面上一看到又有几家*ST因触及退市条件而被退市就迫不及待地欢呼起退市机制常态化了，而是实事求是地提出，到2020年，在退市机制常态化等方面取得新突破。监管部门为什么将退市机制常态化取得新突破的时间定在2020年，在笔者看来，这与《证券法》修订的进度应该也是相吻合的。只有在法律修改到位的支持下，加上监管行动的配合，才有可能让退市机制常态化真正落到实处。而这种落实，按照深交所这份规划的说法，也只能说是有了新的突破，而并不意味着船到码头车到站。在这之前，退市机制常态化依然还将任重而道远。对此，我们应该有清醒的认识。
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