地产相关政策效果为何欠佳
■ 华泰证券
2021年12月经济活动及社融数据显示，目前为止，地产相关政策的“稳增长”效果欠佳。虽然房贷放松，但销售跌幅再度加深、且地产商在手现金仍迅速下降。投资领先指标如土地出让和新开工增长再下台阶，同比均收缩三分之一左右——地产销售、投资等均向着我们预测的“2022全年投资-8%，一季度约-20%”的方向发展。
我们认为，地产商在手现金的变化可能是追踪开发商去杠杆相关“压力系数”的最有效指标。目前开发商在手现金仍在被快速消耗，2021年12月为止现金流为负，显示压力仍在快速积聚，政策亟需加大调整力度，具体来看：首先，地产商现金快速消耗背后，金融风险升级。表面上，地产债务展期和违约的数额在明显攀升；表象背后，中小银行、信托等融资渠道亦处于高压状态。此外，商务票据、应付账款的拖欠风险快速蔓延。其次，节前地产去杠杆相关的实体经济多处矛盾愈发凸显。地产行业偿债能力下降的影响正快速由多个渠道蔓延至实体经济、削弱投资及消费需求等。
目前政策“托底”尚未从实质意义上缓解地产商现金水平快速下降趋势——我们认为，政策的发力点、力度、公信力、部门间协调等方面均亟需优化：首先，应该更多以防范尾部金融风险的思路来进行现阶段的“危机管理”，目前仅部分放开后端经营性现金流约束的政策力度可能远远不够。演进至今，各出资方类似“挤兑”的现象在资质较弱的民营开发商中已不鲜见。应采取动态思维、尽早发力、增强政策沟通公信力。同时，去杠杆的过程也可能要允许更长的缓冲期。
此外，非常重要的一点，金融、住建、财政、国资、及地方政府各层面的政策协调有待加强、理顺，避免各部门政策“互为制约”的局面。
往前看，我们仍将密切关注开发商现金水平的变化，作为预判地产去杠杆阶段性风险的拐点。同时，我们判断，地产去杠杆对经济的拖累将在一季度最显著，因此，政策也将在一季度加大调整力度(对一季度名义增长拖累达约 10 个百分点)。地产销售和投资等相关指标今年可能走出先抑后扬形态。然而，如果政策有效调整的时点滞后我们的预期，那么，不仅相关指标企稳的时点会被推后，相关的金融风险和实体经济下行压力可能加速上升。
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