章言该：今年前两月制造业投资低迷，但未来有更大回升空间
文丨章言该（某金融机构宏观研究员）
今年1-2月制造业投资比较弱，引起了一些讨论和关注。从同比角度看，由于2020年疫情影响下的低基数，前两个月制造业投资累计增速为37.3%。但如果和2019年同期相比的话，2019-2021年的1-2月平均增速为-3.0%，剔除疫情影响后还是负增长的。从环比角度看，也就是和2020年12月相比，今年1-2月制造业投资下降了44.7%，而2017-2019年同期的降幅分别只有31.2%、26.8%和29.2%。
制造业投资和其它终端需求最大的不同是，它能连接生产和需求、现在和未来。消费、出口和房地产投资，它们都属于即时的需求，简单来说就是增加这几项现在的支出，对未来经济的直接推动不大。当过度消费，或者房地产透支居民储蓄过多时，刺激消费和房地产还有可能积累经济的潜在风险。
而增加制造业投资，一方面能够扩大现在的总需求，2020年制造业投资完成额21.4万亿，高于基建的18.8万亿和房地产的14.1万亿，是占比最高的固定资产投资分项。另一方面，现在扩大制造业投资，比如购买机器、建造厂房，能提高经济未来的生产能力，这是它和消费、出口、房地产这三者最大的不同。基建投资虽然也会通过降低物流成本、扩大市场规模等方式促进生产，但它和制造业投资比起来，更像是基础性和辅助性的。如果制造业没发展起来，再好的基建也都是无米之炊。
大家经常说的做“实业”，其实主要就是制造业。制造业还有个特点是，它以民企为主，民企占比接近九成。和国企相比，民企的市场化程度更高，它们做投资决策时，会综合考虑成本、收益和不确定性等多重因素。可以认为制造业投资走势，是一个能够反映企业对未来预期怎么样的指标，因而制造业投资增速的每一次异动都会引起关注。
现在市场各方对制造业投资走势的看法有些分化。笔者偏乐观一点，认为今年1-2月制造业投资弱势只是暂时的，后续还有较大的反弹空间。
先来分析下为何前两个月的制造业投资低迷。笔者认为原因有两点，一是受工人短缺的拖累。为防控疫情多地号召“就地过年”，但出乎意料的是，“就地过年”倡议对经济的推动并没有想象中的那么强。国家统计局领导在解读2月PMI数据时，指出“本月（2月）反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重分别为36.2%和18.3%，均为近期高点，表明当前部分制造业企业存在用工缺口，用工成本压力有所加大。”
“就地过年”和用工荒同时出现，说明没有返乡的工人，在过年期间并没有很积极地去工作，因为“就地过年”不代表不过年。相信工业企业面临的用工不足问题，也会在制造业投资相关的项目上出现，这自然会拖累施工进度。
二是原材料涨价，对制造业投资有一定压制。历史数据显示，固定资产投资价格指数同比和PPI同比有很强同步性。今年春节后以国际原油、铜和钢材为代表的大宗商品价格上涨迅猛，PPI同比从去年12月的-0.4%快速回升到今年2月的1.7%，这增加了制造业企业的投资成本，会压制它们的投资意愿。
这两个因素的短期拖累正逐渐褪去。用工不足问题已得到缓解，3月制造业PMI从业人员指数为50.1，2020年5月以来首次站上50这一荣枯线，表明就业市场重回景气。大宗商品在经历2月的暴涨后，3月多数下跌，如布伦特原油期货活跃合约价格从3月8日的高点71.4美元/桶下跌到最新的62.5美元/桶，LME铜从2月25日的高点9617美元/吨下跌到最新的8924美元/吨。
短期冲击消退后，制造业投资将回到正常轨道上来。笔者认为在判断制造业投资后续趋势时，可以和2018年做对比，因为制造业在2018年和2021年有很多相似之处。制造业投资增速从2017年的4.8%逆势反弹到2018年的9.5%，而2018年和2021年的不同点，将使得2021年制造业投资有更大回升空间。
这两年的相似之一是制造业产能利用率都处在高位，企业有扩大投资的动力。2017年四季度制造业产能利用率为78.5%，2020年四季度为78.4%，两者分别是有统计以来的第一高和第二高，企业需要投资扩产来满足订单需求。
不过导致这两个时期制造业产能利用率高位的原因有些差别。2017年是因为根据朱格拉周期，2010-2012年投资的制造业项目运营六七年后老化了，生产能力下降逐渐满足不了需求。2020年则主要是因为疫情后中国内需和外需都恢复很快，一些制造业企业即使是满负荷生产也还是有订单积压。
相似之二是都有政策因素在推动。2018年是去产能和环保，严格限制钢铁、煤炭等过剩行业的新项目上马。虽然它直接压制了这些重工业的新增投资，但更多企业为了满足环保要求，增加在设备更新和技术升级上的投入。2018年制造业改建的投资增速高达18.7%，是整体增速的近两倍。
今年则是碳达峰碳中和“30.60”目标的约束。为完成这一艰巨任务，部委和地方已经开始行动。工信部多次明确要求2021年粗钢产量同比需负增长，即今年的粗钢产量不能超过2020年。一些省市限制高耗能行业新增投资，比如浙江省要求“坚决遏制地方新上石化、化纤等高耗能行业项目，严控水泥、钢铁等产能过剩行业新增产能项目”，内蒙古从2021年起不再审批20余种产品的新增产能项目。
笔者认为与2018年一样，碳达峰碳中和“30.60”目标会压制高耗能行业新上项目，但它也会带动更多的行业增加节能减排投资，最终结果是总投资规模将比没有碳达峰碳中和“30.60”目标时更高。换句话说，碳达峰碳中和对制造业投资的影响是正面的。
今年和2018年也有两个明显不同点，在它们的支撑下，预计今年制造业投资回升空间更大。
不同之一是2018年企业的预期较差，而今年企业预期较为积极。作为民企为主的行业，对未来看法如何，会直接影响制造业企业的投资决策。2018年中美贸易摩擦持续升级，逆全球化愈演愈烈，多数企业不看好出口前景。尽管今年中美两国经贸关系仍有很大不确定性，能够明显修复的概率也很小，但在经历了近一年的出口超预期后，企业对未来的看法乐观。
国家统计局领导在解读2月PMI数据时也指出从市场预期看，出口企业生产经营活动预期指数位于高位景气区间，表明多数制造业出口企业对近期外贸形势仍保持乐观。
不同之二是2018年制造业企业融资难融资贵，而当前的融资环境大为好转。民企融资难题持续很多年了，在2018年体现得尤为明显。以民企发行的信用债为例，2016年和2017年它的净融资规模分别为1.54万亿和8408亿，2018年大幅下滑到2978亿。在金融严监管的大环境下，信用债违约常态化让民企更受伤。
2019年政策开始加大对制造业的定向支持。当年一季度MPA考核时，开始将制造业中长期贷款和信用贷款纳入考核，引导金融机构加大对制造业的信贷支持。2020年疫情爆发后，更是将保就业和保市场主体作为政策目标的重中之重，制造业企业显然是政策大力支持的方向。根据银保监会数据，2020年新增制造业贷款2.2万亿，超过前5年的总和。今年多个重要会议和文件中，一再重申要继续加大支持制造业企业，1-2月企业新增中长期贷款分别为20400亿和11000亿，均处在同期高位，说明制造业企业融资需求和资金供给都很强。
总的来说，今年1-2月制造业投资低迷，主要因工人短缺和原材料涨价，两者的短期冲击正趋于消退。2018年制造业投资增速逆势大幅回升，今年和2018年相同的有产能利用率都处在高位、均受政策因素的推动，不同的是今年企业预期比2018年乐观很多，融资环境也大为改善，这推动2021年制造业投资的回升空间比2018年更大。
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