【调查】关联交易、挪用资金，如何掏空一家上市公司？鼎晖的左右腾挪之术
记者 | 胡颖君
编辑 | 宋烨珺
“当初是冲着鼎晖和南孚电池两大招牌进去的，以为会是个很美好的故事，没想到却是一地鸡毛。”亚锦科技小股东陈实（化名）颇为无奈地说。
12月18日，新三板公司亚锦科技（830806.OC）的临时股东大会在10多家投资机构及个人投资者（合计持有公司10%以上股份）的失望中结束，罢免焦树阁董事职务并由董事会重新选举董事长的议案并未获得通过。
这次临时股东大会背后，是投资人和顶级老牌PE鼎晖投资的博弈。
2016年2月，南孚电池通过亚锦科技重大资产重组登陆新三板，幕后操盘方就是鼎晖投资。在重组事项完成仅仅五天后，亚锦科技火速启动了一轮定增。
这次定增是当年炙手可热的新三板明星项目。除了有知名券商为代表的机构投资人参与外，一些大型代销机构也发行了相关主题的私募股权产品。此外，部分小型理财公司拿到少数额度，以承诺年化收益的形式募集资金，投资门槛低至十万元。
界面新闻记者查到，彼时一份代销机构发布的宣介材料显示，该定增项目“预期回报率超过500%”，产品期限为3年。主要运作路径为：先将南孚电池注入新三板壳公司亚锦科技，2017年左右启动转板计划，使其最终成为A股主板上市公司，定增投资者得以顺利退出。
辗转三年后，原本参与定增的产品到了退出时间。但令人大跌眼镜的是，鼎晖高层、南孚电池项目操盘人之一的杜敬磊却被逮捕。不仅如此，由于屡踩监管红线，年报被非标，亚锦科技股价一路阴跌，较增发价跌幅超六成，不少机构投资者不得不采取延期一年的方式化解产品兑付危机。
如今，延期产品到了最后期限，退出却还是遥遥无期。
一场本应共赢的资本游戏最终变成零和博弈。
在这场失败的资本局中，唯一的赢家是鼎晖。其运作套路也呼之欲出：将南孚电池注入新三板上市公司后，一面通过低价增发吸引资金，实现“造血”；另一面“做大”标的估值，顺理成章完成套现，并违规“输血”给旗下其他项目，由此实现“左手倒右手”、掏空上市公司的资金转移。
一、低价增发，高价收购
2016年2月，宁波亚丰电器有限公司以其持有的南孚电池60%股权认购了亚锦科技发行的26.4亿股份，对价26.4亿元。该价格与当时南孚电池44.3亿元估值相比略有溢价。此次重大资产重组完成后，亚丰电器成为亚锦科技控股股东，持股比例为99.81%，南孚电池成为亚锦科技的控股子公司。
鼎晖投资董事长吴尚志、焦树阁通过间接持有亚丰电器61.86%的股权，成为亚锦科技、亚丰电器、南孚电池的实际控制人。公开资料显示，焦树阁即鼎晖投资总裁焦震。
同月，亚锦科技公告，以收购南孚电池剩余40%股权为由发起定增，拟以2.5元/股的价格发行18亿股，募资总额不超过45亿元。
正如陈实所言，市场对于此次定增反应十分热烈。2016年4月1日-21日，短短20天内，共有64名合格投资者认购股份，其中不乏知名券商、资管等金融机构，最终募集资金27.63亿元。凭借这笔巨额融资，亚锦科技当年市值一度猛增至200亿元，跻身新三板市值前十。
定增募资完成后，2016年9月，亚锦科技公告称，拟以17.72亿元购买南孚电池剩余40%的股权，8亿元用于并购国内外电池行业公司。但这个交易价格并未成真。
2017年5月15日，亚锦科技公告，拟以15亿元增持南孚电池14%股权。因交易对手CDHGIANTHEALTH(HK)LIMITED（简称“香港大健康”）系公司实际控制人焦树阁控制的公司，购买股权事宜构成关联交易。此时，南孚电池估值上升到107亿元，相较2016年9月时的估值上涨141%。
107亿元的估值从何而来？公告称，根据Wind查询，在董事会召开前60个转让日（2017年2月14日至2017年5月11日），亚锦科技平均总市值为98.38亿元，扣除27.07亿元的货币资金和1.68亿元的应付股利后，亚锦科技所持南孚电池股权市值为69.63亿元，对应南孚电池100%股权为116.05亿元，14%股权价值为16.25亿元，最终按照15亿元收购南孚电池14%股权。
上述交易完成不到半年，亚锦科技开始第二次购买南孚电池股权。2018年7月23日，公司公告拟使用不少于10.49亿元不高于11.49亿元的募集资金购买香港大健康持有的不少于7.493%不高于8.207%的股权。
值得注意的是，亚锦科技此次收购并未采取第一次交易的估值方法，而是参照了第三方投资人的交易价格。
公告称，香港大健康持有的南孚电池股权比例为9.636%，由亚锦科技和第三方投资人（非关联人）分别出资购买，购买完成后，香港大健康不再持有南孚电池股权。其中，第三方投资人已与香港大健康签署股权转让合同，按照约定，双方认可的南孚电池市场估值为140亿元。
最终亚锦科技按照11.4562亿元购买南孚电池8.183%的股权，按照前述公告，第三方投资人应购买香港大健康持有的剩余1.453%的南孚电池股权。
通过两次关联交易，26.46亿元定增资金却仅仅获得22.183%的南孚电池股权，与计划相差甚远。同时，让渡22%股权的香港大健康则获利颇丰，两次交易后，焦树阁为实际控制人的这家公司累计套现超20亿元。
二、估值暴涨的“秘密”
市场的疑问也随着两次关联交易而产生。第一次交易时的107亿元估值是否合理？第二次交易中神秘的第三方投资人是谁？其是否与香港大健康签署了股权转让协议？
从上文可以看出，107亿元的估值主要参照了董事会召开前60个交易日的平均股价。然而从成交额来看，亚锦科技存在着明显的流动性不足。Wind提供的数据显示，2017年2月14日至2017年5月11日，亚锦科技平均成交额仅有27万元。
一位买方机构人士告诉界面新闻记者，股价需要充分交易才能体现价值，成交额如此之低显然并不属于充分交易的情况，存在操纵股价的可能，因此按照股价来估值有失公允。
亚锦科技在2020年10月回复全国股转中心问询函中透露，第三方投资人为宁波睿联新杉骐骥股权投资合伙企业，并表示，宁波睿联与亚锦科技股东、实控人、香港大健康均为非关联方。
宁波睿联真的是非关联方吗？一系列证据都让亚锦科技的回复存疑。
中基协提供的信息显示，宁波睿联管理人为新疆一带一路能源产业基金管理有限合伙企业，实际控制人为童旭辉。
界面新闻记者独家获得的一份宁波证监局的回复函显示，经宁波证监局调查确认，亚锦科技上述两次关联交易购买南孚电池的股东大会上，慧东投资均委托代理人投了赞成票。在2017年5月的股东大会中（第一次购买14%股权），慧东投资股数占赞成票总股数的77.41%；而在亚锦科技2018年7月股东大会中（第二次购买8.183%股权），作为此次关联交易作价基础的参照交易，交易对手方宁波睿联实际控制人童旭辉即为此次股东大会慧东投资参会的授权代理人。
在两次股东大会中掌握绝对话语权的慧东投资又是何方神圣？知情人士告诉界面新闻记者，经慧东投资的实际出资人确认，慧东投资主要由亚锦科技主要高管、董事会成员杜敬磊等发起设立，为亚锦科技定增项目中的64名合格投资者之一，认购总额达1亿元。
杜敬磊2006年加入鼎晖，后被鼎晖委派至亚锦科技任常务副总经理，也是南孚电池项目中的主要操作人。慧东投资的执行事务合伙人为宁波北仑慧东商务有限公司，法人代表为黄桂惠和詹庆栋，据悉二人系母子关系。界面新闻记者查询中基协备案信息发现，詹庆栋曾于2012.01 - 2013.08在鼎晖投资担任分析员。
在2020年6月在宁波的公开庭审上，杜敬磊亦承认：“两次关联交易，作为关联人的股东需要回避审议表决，而在两次股东大会中，慧东做了大量的工作。”
为何宁波睿联实际控制人童旭辉会成为与鼎晖关系匪浅的慧东投资授权代理人参会并投赞同票？
界面新闻记者梳理南孚电池的历次股权变更，并未发现与亚锦科技同期受让南孚电池股权的第三方投资人。且截至当前，香港大健康依然持有1.453%的南孚电池股权。也就是说，宁波睿联并未与香港大健康完成股权交割。
陈实告诉界面新闻记者，他在今年8月向监管举报，质疑亚锦科技实控人蓄意虚构第三方抬高收购标的估值，侵害中小股东的利益。
9月22日，全国股转中心向亚锦科技下发问询函，针对三次受让南孚电池股权时采取的估值方式不同且估值差异较大，要求其说明原因及合理性。
若根据第一次定价方式，三次受让南孚电池股权期间，南孚电池净资产并没有明显变化。2014年12月31日南孚电池评估价为44.30亿元；2016年12月31日，南孚电池评估的净资产为41.18亿元；2017年12月31日，南孚电池合并报表经审计的净资产为42.32亿元。
而根据第二次定价：根据Wind查询，亚锦科技董事会召开前60个转让日（2016年2月24日至2016年3月10日）的平均收盘价为2.7309元；
根据Wind查询，亚锦科技董事会召开前60个转让日（2017年2月24日至2017年5月11日）的平均收盘价为2.62元；
根据Wind查询，亚锦科技董事会召开前60个转让日（2018年5月6日至2018年7月5日）的平均收盘价为1.97元；
换言之，若都选用公布交易前60个转让日的平均收盘价作为依据，实际购买价格应该比计划价格相当或者更低。
对此，亚锦科技表示，三次收购跨越不同的会计年度，估值方法和价值符合南孚电池这种优秀公司在多轮融资过程中估值越来越高的惯例。
事实上，相较于估值翻倍式上涨，南孚电池业绩却没有与之相匹配的亮眼表现。2016年-2019年，南孚电池合并营业收入分别为21.80元、24.27亿元、27.6亿元、28.5亿元，其净利润分别为5.04亿元、4.79亿元、4.95亿元、5.48亿元。而亚锦科技在收购南孚电池时，对其未来数年净利润增长率的预期值也仅为2.5%。
此外，亚锦科技三次受让南孚电池股权的同期，新三板整体市盈率一路走低。Wind数据显示，2016年上半年定增募资阶段，新三板平均市盈率为30倍，而到第一次购买14%南孚股权，新三板平均市盈率为27倍左右，第二次购买南孚8.183%股权期间，新三板平均市盈率已跌至20倍左右。
上海一位专门参与定增的私募人士告诉界面新闻记者，关联交易定价本身就比较敏感，虽说采取哪种估值方法并没有统一的标准，但是在标的基本面没有太大变化，且市场整体估值水平下降的背景下，标的估值出现如此大幅度提升，定价公允性可能存在一定问题。
“一般而言，上市公司在收购资产的同时可以同步募集配套资金，交易不成便不会放款，这样对于定增参与者而言，投资风险会小很多。但这笔定增相当于把原本一步可以完成的交易拆分成了两步，即先一次性募集资金，再分批购买，当中又涉及到关联交易，内部可操作空间就很大了，投资人往往会非常被动。”上述私募人士表示。
三、蹊跷的3.57亿元借款
如果说估值暴涨令投资人存疑，那么杜敬磊事件则是当头棒喝。2019年7月5日，亚锦科技公告免去常务副总经理杜敬磊的职务，20天后，亚锦科技再次公告，杜敬磊辞去公司董事职务，两次理由均为“个人原因”。
事实上，杜敬磊辞职的真正原因是“被司法机关采取强制措施”。2019年7月3日，杜敬磊被拘留，同年8月9日被依法逮捕，宁波市北仑检察院以杜敬磊涉嫌挪用资金罪、职务侵占罪提起公诉。
据界面新闻记者了解，与挪用资金罪相关的是一笔蹊跷的“3.57亿元对外借款”。
2018年7月10日，亚锦科技与非关联方包头北方智德置业有限责任公司签署《借款协议》，协议约定由公司向北方智德提供3.57亿元借款，借款利率为12%，借款时间自2018年7月10日至2019年7月10日。亚锦科技已实际向北方智德提供借款近3.57亿元。
然而到期后亚锦科技仅收到回款2000万元，其余款项均逾期。亚锦科技在2019年半年报中称，司法机关已经介入相关调查和追讨中，但此笔借款能否全部收回仍存在重大不确定性。
上述借款发生后，直至2019年4月30日，亚锦科技才召开第二届董事会第十六次会议补充审议上述事项。宁波证监局认为，亚锦科技该笔对外借款事项未按规定及时履行相应的审议程序及信息披露义务，并对其采取出具警示函的行政监管措施。此外，该笔借款也直接导致亚锦科技2018年年报被非标。
天眼查APP显示，北方智德法人代表为焦树政。有猜测认为，其与焦树阁有亲属关系，但有投资人告诉界面新闻记者，焦树阁曾对此予以否认。亚锦科技也在公告中表示，二人不存在关联关系。
值得注意的是，该笔借款最终流向并非北方智德，而是内蒙古利丰鼎盛汽车有限公司（简称“利丰鼎盛”）、内蒙古利丰汽车有限公司（简称“利丰汽车”）两家利丰系公司。
知情人士透露，利丰汽车是鼎晖三期美元基金的被投公司。2010年，鼎晖通过旗下香港鼎驰有限公司投资4800万美元，持有36%利丰汽车股权，杜敬磊也被委派至利丰汽车担任高管。与此同时，鼎晖与利丰汽车实控人冯大庆签署了为期四年的对赌协议，若四年后无法上市，鼎晖投资将有权处置利丰股权直至覆盖已投资的本金和利息。
2014年，对赌协议到期，利丰汽车由于经营不善而深陷亏损泥潭，短期内无法满足上市要求。双方谈判僵持两年后，2016年，鼎晖与利丰汽车冯大庆再度签署了一份重组方案，拟将利丰汽车旗下4S店等优质资产剥离重组装入利丰鼎盛。
天眼查APP显示，利丰鼎盛于2015年6月成立，2016年法人股东由利丰汽车变更为北京鼎驰联动贸易有限公司，2017年再度变更至宁波鼎峻联动贸易有限公司，后两家公司大股东均为香港鼎驰有限公司，穿透后实控方为CDH IslET(HK) Limited（简称“CDH公司”），CDH公司实控人为焦树阁、吴尚志。
知情人士透露，CDH公司曾与一家境外公司签订了一份股转债协议，拟将持有的利丰汽车36%的股权全部抛售，年化利息15%。然而，该笔交易的股权转让款实际并未支付，因此未能完成工商变更。天眼查APP显示，目前CDH公司依然持有利丰汽车36%股权。
上述知情人士表示，股转债协议只是为了给鼎晖三期美元基金LP一个“交代”，并没有真正落地。“从2010年以来，鼎晖对利丰的4800万美元投资一直没有取得正收益，鼎晖后来按照投资者要求将记账方法从历史成本法改为公允价值法，管理层就决定把这笔股权投资确权为15%年化利息的债权。”
2018年3月2日，港股上市公司新焦点（00360.HK）公告，公司全资附属宁波梅山保税港区驰丰投资管理拟以6.6亿元人民币向利丰鼎盛汽车收购内蒙古创赢汽车旗下35家运营公司。据知情人士透露，新焦点是鼎晖第四期美元基金投资的项目公司。
2018年9月交易完成后，新焦点股价一蹶不振，当前股价仅剩0.065港元，较收购之初跌幅超80%。
值得注意的是，就在3.57亿元的违规借款发生前，亚锦科技还曾举债向鹏博士的大股东鹏博实业增资。
2018年3月，亚锦科技公告，拟向鹏博实业增资15亿元，取得该公司40%股权。同年3月14日，亚锦科技与兴业国际信托签署了信托贷款合同，以持有的南孚电池60%股权质押，取得10亿元并购贷款基金，年化利率12%。
亚锦科技表示，兴业国际信托已将这笔钱直接支付给了鹏博实业，而鹏博实业迟迟未完成工商变更，主要原因是剩余5亿元资金没到位。
知情人士告诉界面新闻记者，亚锦科技增资鹏博实业意欲曲线借壳，为此杜敬磊一度被鼎晖委派至鹏博士出任总经理职位。
2019年7月31日，亚锦科技回复全国股转中心问询函时称，5亿元资金拟不再出资，已出资的10亿元拟以股权或债权确权。
2019年9月4日，亚锦科技公告称，原本15亿对价40%的鹏博实业股份，调低至10亿对价29.455%，公司正式成为鹏博实业第二大股东，并已完成工商登记。也就是说，10亿元出资额最终确权为股权而非债权。2019年年报显示，亚锦科技入股鹏博实业当年便亏损近8000万元，该笔投资期末余额为9.2亿元。
四、中小股东们怎么办？
眼看着亚锦科技屡踩监管红线、信披违规、高管被抓、股价一跌再跌，借壳上市希望渺茫，当初满怀希冀参与定增的中小股东们坐不住了。
今年10月12日，亚锦科技发布公告称，10多家知名投资机构及个人投资者（合计持有公司10%以上股份）提请召开公司2020年第三次临时股东大会，拟罢免焦树阁董事职务，并由董事会重新选举董事长。
“其实我们自己也很清楚，要罢免大股东并不现实，这样做主要是一种不满的表达，通过向焦树阁施压以倒逼其有所作为。”一位机构投资人告诉界面新闻记者，他表示，鼎晖已经套现上岸，而中小股东利益明显受到侵害。
12月18日，临时股东大会如期召开。上述机构投资人透露，焦树阁并未现身，而是委派了一位代理人出席，针对“罢免董事的议案”，在履行表决程序的时候投下了反对票。
“焦树阁找了一个投行背景的人来聊亚锦下一步的资本运作，还说小股东就是来捣乱的。其实就是继续给我们画饼，亚锦已经被他们掏空了。”上述投资人告诉界面新闻记者。
对此，亚锦科技董秘潘婷婷在接受界面新闻记者采访时表示：“针对上述问题公司已经跟投资人在股东大会上解释沟通过了。后续资本运作将如何开展，只有等最终方案敲定后才会公布，目前暂无回应，一切以公告为准。”
上海正策律师事务所王觊律师表示，实际上亚锦科技目前是由鼎晖来控制的，此前派杜敬磊来管理亚锦科技的事务本身也是鼎晖的操作和安排，是经过鼎晖的投委会、风控审核过的，但杜敬磊被抓并不意味着资本运作的终止。
“亚锦科技下一步的资本运作还是可以在鼎晖授意下继续进行，只是可能要找新的人去接替杜敬磊，把盘子接着做下去。” 王觊表示。
万商天勤律师事务所合伙人黄灏在接受界面新闻记者采访时表示： “虽然杜敬磊不是实际控制人，但从谨慎还原事实的角度来看，他是受鼎晖委派的，之前也一直在亚锦科技担任董事和高管，另外他又在2018年短暂地担任过鹏博士总经理，这里面其实有很多资本运作痕迹。”
黄灏进一步表示，如果不考虑这些痕迹，仅考虑公司治理层面，后续资本运作也会有很大的问题。杜敬磊涉及刑事案件，同时又给亚锦科技造成很大的经济损失，虽然案件尚未宣判，但当中也许可能存在利益输送的情况，由于公司内控、治理存在重大瑕疵，导致公司遭受重大经济损失，年报被非标，财务独立性存疑。
据界面新闻记者了解，不少投资人也寄希望于卖掉南孚电池股权来实现部分退出以挽回损失。“卖掉南孚是所有股东退出的一种可能，之前管理层也是计划通过卖给上市公司来退出，不过利益出发点不同。”一位投资人表示。
黄灏律师认为，出售南孚电池资产并非完全不可行，但存在一些现实的障碍。“如果要卖掉南孚，首先肯定要重新评估标的估值，价格过低可能会导致中小股东受到较大损失；其次，如果中小股东起诉亚锦科技实控人或者杜敬磊，客观上也会加大交易的难度。”
王觊则表示，目前来看，中小股东有两种索赔方法，第一是通过政府协调的方式与鼎晖谈判要求补偿；第二是通过民事或刑事诉讼进行索赔，但目前杜敬磊是有罪还是无罪，是挪用资金还是职务侵占，暂时还没有认定，因此索赔仍有一定的难度。
截至发稿，焦树阁本人及鼎晖投资均未对界面新闻的采访要求做出回应。
（界面新闻记者陈菲遐对此文亦有贡献）
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