章言该：信用债危机，除了冲击流动性，还有更长期破坏性影响
文 | 章言该（某金融机构宏观研究员）
对中国债券市场的从业人员来说，最近这段时间经历的信仰坍塌，注定是难忘的。不到20天时间里，两家AAA评级，即国内最高评级的国企所发行的债券接连发生违约。两起违约都是事前通过公开信息很难预判到的，而且都被认为是恶意逃废债，即企业有能力还债但拒绝偿还。
国内金融机构向来有根据发行人的企业属性来制定信用债投资策略的传统，喜欢搞一刀切。民企债最不受欢迎，即使发债企业本身还不错，一般也不容易发出去债，发行成本也会比较高。国企债的地位相对就高很多了，哪怕企业生产经营和财务状况很差，金融机构潜意识里都觉得政府最终会出手相助，投资风险小很多。
因此，最近发生的两起高评级国企债券违约让市场措手不及。在有偿还能力的情况下恶意逃废债，更是万万没有想到。这也是为什么永城煤电债券违约后，会引起这么大的震荡。
华晨集团和永城煤电的违约，直接改变了国内信用债违约主体的格局。以往年份的信用债违约，都是以民企发行的债券为主。但今年迄今为止的1200亿元信用债违约中，AAA级国企债券违约金额占比达到了32%，“国企信仰”遭受严重冲击。
高评级国企债券频繁违约，将带来严重后果，有关部门需高度重视。
第一，债基等资管产品面临赎回压力，冲击金融市场流动性。虽然国内已经允许个人进入交易所市场直接买卖债券，但个人所持有的债券比例相当低，不到1%，债券投资者基本上都是金融机构。根据买债资金的来源，可以把这些机构分为两类，一类是自营，即用自有资金投资的，包括银行的金融市场部、证券公司和保险公司等机构的自营部门等；另一类是资管，即用委托人的钱来投资的，包括银行理财、券商资管和公募基金、私募基金等。
高评级国企债券违约后，资管产品委托人，就会担心自己买的资管产品，会不会踩雷。通俗一点来说，就是担心银行理财、券商资管和基金这些资产管理机构，拿自己的钱去做投资时，有没有买到这些违约的债，或者买的债券组合里，还有没有可能发生违约的。一些风险偏好比较低的委托人，比如中小银行，怕承担违约损失，很可能会赎回产品，就是要求资产管理机构，卖掉产品退钱给它。
但相比股票，债券的流动性小很多，尤其是信用债，不是想卖就能卖的。当各家资产管理机构都面临赎回压力时，更是如此，愿意出来接盘信用债的机构很少。为了应对委托人的赎回，资管机构要么是卖流动性好的资产，比如股票和国债；要么是低价卖手里的信用债，永城煤电违约后的第二天，就有银行赎回债券基金，不少基金公司低价抛售短期限的信用债。
无论是抛售哪一种资产，都会冲击金融市场的流动性。如果政府没有积极干预，流动性紧张的持续时间比较长，很可能会加速恶化。因为当大家都认为流动性危机短期难以解决、后续愿意出来接盘的机构会更少时，后面只能以更低价格来卖，那还不如现在就卖掉。2015年股灾期间就是这样，市场上根本就没有流动性，很多机构一开盘就以跌停价挂单卖出股票。
目前市场对高评级国企债券违约影响的讨论主要集中在流动性冲击上。不过，由债券违约引起的流动性危机通常不会太长，因为流动性危机出现后，央行等监管部门可以向市场投放流动性，或者通过窗口指导的形式，让中小银行等委托人减少赎回。
相比于这一短期冲击，笔者认为另一个影响更为深远，也更具破坏性，即，信用债的抵押品功能将明显弱化，低评级信用债的抵押品功能甚至会丧失。
为了便于不熟悉债券的读者朋友理解这一点，下面先介绍下债券市场的流动性分层和债券投资加杠杆。
在分析债券市场流动性时，一般把金融机构分为大型银行、中小银行和非银机构这三类。大型银行筹钱最容易，既可以通过公开市场操作从央行那里借钱，还可以从企业和个人那里吸收存款。中小银行虽然也可以吸收存款，但揽储难度相比大型银行要大，它们对同业负债有比较高的依赖。券商资管、公募基金和私募基金这些非银机构，虽然也可以向公众出售资管产品募资，但整体而言，它们投资债券的钱主要来自于银行体系，尤其是中小银行。
因此，一个完整的债券类资管产品的资金链条通常是大型银行——中小银行——非银机构。但大家都知道，这个链条里的各个金融机构都是想赚钱的，链条越长，这个链条的末端，即那些拿到钱后真正去买卖债券的机构，它的成本就会越高。这也是为什么2016年四季度监管层开始大力金融去杠杆，因为当时有些资管产品里，涉及的金融机构真是太多了。
拿到高成本资金后，最末端的金融机构，买债时想赚钱，一般会采取三个策略。一是拉长久期，就是买期限长的债，因为期限越长利率通常会越高。二是下沉信用，即买低评级的债，最不受欢迎的民企债，基本在私募基金手里。三是加杠杆，就是把手里的债券作为抵押品，再去借钱买债，通常借的是短期限的钱，去买长期限的债，中间会有一些息差可以赚。
举个加杠杆的例子。假设手里有面值100的债券，抵押率为80%时，可以借到80块。假设借的是隔夜，利率为2%，去买一个收益率为5%的信用债，不停地滚隔夜，一年之后，相比于不加杠杆，可以多赚2.4元（80乘以息差3%）。
但和任何抵押品一样，债券要成为合格的抵押品，必须满足一些条件。一是它违约的风险比较小，不然很难押出去。就像一个房子，如果它倒塌的概率比较大，银行肯定不会接受以它为抵押来发放房贷。二是债券最好能够保值增值，最差的情况下，也得覆盖抵押成本。如同一个房子，市场价格卖100万，如果以后有比较大的概率跌到50万，那以它为抵押品是很难从银行贷到50万的。
AAA级国企债券频繁违约，将严重削弱信用债的抵押品功能。一方面，如果连高评级的国企债都会频繁违约，很多低风险偏好的金融机构，比如大型国有商业银行在拆借出资金时，很可能会提高抵押品的标准，比如不接受信用债、只接受利率债作为抵押品了。那这样的话，很多信用债，尤其是低评级信用债，就丧失了抵押品属性。
在永城煤炭违约的第二天，笔者就看到有银行交易员在QQ群里说“今天先不押信用债了”、“押的券资质越高越好，免得领导让换券”。
另一方面，信用债的抵押率也会打折扣。比如价值为100元的信用债，之前作为抵押品能借到80元，后面可能只能借60元了。因为出钱的机构，既要考虑债券的违约风险，还需要考虑发生流动性危机后，它得以低于市场估值的价格来出售这只债，中间损失的风险需要让借钱的机构来承担。
信用债抵押品功能的弱化甚至丧失，将有几个显而意见的负面影响。一是信用债的发行成本会上升，因为把它作为抵押品加杠杆所获得的收益减少了，需要通过票面利息来弥补。二是信用债的发行难度上升，尤其是低评级信用债。这些低评级信用债基本由一些高风险偏好的机构所持有，它们的资金成本高，信用下沉的同时也会加杠杆，现在加杠杆创造的配置资金少了，低评级债券自然就更难发行了。
鉴于此，在短期稳定债券市场流动性的同时，还需要建立长效机制，稳定投资者对债券市场的信心：
一是规范债券发行人行为。如通过监管层出面建立标准统一的信息披露制度，提高市场透明度，同时加大对信息披露违法违规行为的惩治力度，让投资人通过公开信息可提前预判违约风险，而不是像这两起高评级国企违约一样让人猝不及防。只有让违约风险能够被市场所定价，才能让信用债市场真正壮大起来。
二是加大对投资者的保护力度。在严厉打击恶性逃废债务的同时，还需要监管层推动建立市场化、规范化、法制化的债券信用风险处置机制，一旦债券违约后，能够最大化保护投资人的利益。
三是完善国内信用评级行业制度建设，遏制信用评级虚高现象，提高投资者对信用评级的信任度，以此推动信用债市场的有序发展。具体措施包括探索建立由投资者付费的评级模式、加快对国际知名评级机构开放国内评级市场等。
（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com）
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