美国“大选日”前对美国经济金融的4个预测
距离11月3日美国大选日仅一天，虽然目前的民调情况显示，拜登依然保持着领先态势，但鉴于本次大选所处的环境异常复杂，“十月意外”层出不穷，加之疫情因素给投票增添不少变数，例如邮寄投票的比例较以往大幅提高，给选票有效性和计票工作带来潜在不稳定影响，甚至选举结果能否在大选日顺利出来都存疑；另外民调并不能获得选情的完备信息，例如对“沉默选民”的意向就无法完全获取，摇摆州选民的意向也难以准确把握，2016年特朗普就是逆袭胜选的，若再叠加美国内部隔阂与冲突愈演愈烈，这些因素均对本次美国大选的最终结果构成不确定性因素，也使得对大选的预测十分困难。
在美国大选以及其他因素的叠加影响下，10月份美国金融市场不仅波动性上升，而且市场情绪也明显分化。例如，美股下挫、美债收益率上升、油价下跌等信息显示市场避险情绪上升了不少，美元指数也在避险情绪推动下重回94上方；但同时国际金价由8月7日2075美元/盎司的水平回落以来，始终未能重返2000美元上方，而比特币价格则是大幅上涨，反映出部分市场风险偏好的上升。
表1 10月份美国部分金融市场指标情况 数据来源：wind
美国大选本身毕竟是阶段性的具体事件，因而其对美国经济运行和金融市场的影响效力始终是短期的，但从近期市场波动释放出的信号来看，尤其是疫情影响的长期化和复杂化，显示美国经济运行和金融市场可能正在发生一些趋势性变化，而且这些趋势很难因为大选事件的短期冲击而逆转，所以即便两党在具体问题上持不同施政纲领，但无论谁将是未来四年白宫的新主人，以及改选后美国参众两院的政客们，在经济、金融市场的趋势变化面前，他们最好的行为还是顺应趋势，只有利用好趋势，才能实现其任期内的政见。因此，与其赌判美国大选的结果，不如对美国经济和金融市场运行的一些趋势性变化进行尝试性地分析和预测。本次衰退后，美国经济的修复将十分漫长
从宏观数据来看，本次疫情冲击下，当前美国经济的衰退程度是二战以来最为严重的一次，尤其是3月份疫情在美国的集中爆发，直接导致二季度美国经济增长出现断崖式的下挫，其GDP季度折年数的同比增速降至-9.03%，环比折年率更是降至-31.4%，均为二战以来的最低水平，同期各种统计口径的失业率则大幅快速上升至二战后的最高水平，其中U6口径的失业率一度升至22.8%（不同于主要失业率指标U3，U6 失业率通常被认为是最能反映事实的失业率指标，U6是将在过去四周积极寻找工作的个人以及以下类别的失业人口纳入考虑范围）。
三季度美国GDP环比折年率虽大幅反弹至33.1%，但更多是二季度数据的基数效应所致，因为从数据变化而言，数据在下挫之后，若想完全恢复至原有的数据轨迹，就需要随后两倍的修复程度。例如，100下降50%至50，需回升100%才可恢复至100，即100 ×（1-50%）×（1+100%）=100。正是由于数据变化的不对称，所以我们看到三季度美国GDP季度折年数的同比增速依然处于负值区间，为-2.91%，而且U6口径失业率也仅降至12.8%，显示美国经济产出缺口依然十分巨大。
图1 美国GDP增速与失业率情况 数据来源：wind
后期财政政策是美国两党分歧较大之处，拜登及佩洛西代表民主党主张加税和扩大赤字规模，而特朗普为首的共和党则主张减税和适度赤字，但两党在财政扩张取向上没有本质分歧，而且三季度美国经济修复主要依赖于其规模巨大的财政纾困计划和宽松货币政策，但政策效应若不持续加码，政策效力本身就会呈现递减（新一轮财政纾困计划因两党分歧，至今未能出台），加之疫情可能长期化与政策空间有限的冲突持续存在，更是让本次衰退后产出缺口的修复异常困难。因此，即便在今年基数效应下，明年美国经济增速出现明显反弹，例如，10月份国际货币基金组织（IMF）最新预测美国经济增速由今年的-4.3%反弹至明年3.1%，但诸如航空、餐饮等行业修复漫长、潜在企业破产潮只是被短期政策所掩盖、永久性失业人数还在上升、外界对美国政府债务危机以及美元地位质疑时有发生等问题的缓解均非朝夕能够完成的，在劳动生产率不能出现大幅跃升之前，美国经济产出缺口的修复一定是十分漫长。
美元地位难撼，避险属性还将增强
在美国政府债务激增、美联储低利率政策长期持续以及美元指数本身周期运行等多重因素影响下，自2016年底美元指数突破103之后，不少市场分析认为美元指数将趋势性走弱，在本次疫情之前美元指数确实一度降至88左右（2018年2月份），但随后由于特朗普强力推行的单边主义，致使贸易全球化体系和机制严重受损，进而美元指数在避险情绪推动开始回升，至今年3月20日再次升至103上方。但本次疫情爆发之后，为了对冲疫情影响，美国财政部和美联储进行了史上之最的政策干预，相应也唤醒了看贬美元的市场情绪，并且连带出美元作为世界货币地位的动摇情绪。
图2 美元的地位和美元指数的避险指向 数据来源：wind
但市场情绪的波动是否能够真的带来美元体系的动摇呢？首先，目前美元在全球外汇储备中占比在60%以上、全球外汇交易的近90%是基于美元的交易、全球跨境支付43%是美元、新兴市场地区和国家的外债74%是美元、全球进出口贸易结算50%，另外全球贸易结算、金融交易等基础设施也基本围绕美元体系建设和维护的。因此，美元地位是难以撼动的，市场对美元地位的质疑更多是市场情绪的反映。
其次，美元的广泛使用和主体地位令其成为最主要的避险金融资产，即经济恶化时，市场风险偏好转为谨慎，相应美元作为避险资产的吸引力阶段性上升，反之经济向好时，美元的避险吸引力下降，所以从数据上反映为美元指数与全球经济增速反向变化；而且市场的风险偏好一定是在全球经济增长趋势得到明确确认后，才会跟随做出趋势性调整，这还造成美元指数的拐点滞后于全球经济增速的拐点。
那么既然美国经济修复进程是十分漫长的，相应市场避险情绪就会始终存在，尤其是当中国等新兴市场国家对全球经济的贡献无法弥补美国的缺口，美元的避险属性就还会增强。
美债难以摆脱低利率环境
自2008年危机以来，美联储就一直在“唤醒”美国的通货膨胀，但事与愿违，无论是美国实际通胀情况，还是通胀预期大多数时间位于2%以下，为此美联储被迫于8月27日对其政策框架做出重大调整，将原有的“通胀目标”（IT）调整为“平均通胀目标”（AIT），即美联储提高了对潜在通胀压力的容忍度，以期提高市场的通胀预期。实际情况显示，美国10年期国债收益率中隐含的市场通胀预期确实发生了明显地改观，但与2012年欧债危机期间类似，通胀预期改善并未来带动10年美债名义收益率的上行（即10年美债实际收益率持续处于负值状态），显然这一方面市场对美国经济前景不乐观有关，另一方更受美联储低利率政策长期保持有关，9月份美联储公布的最新利率点阵图显示，目前执行的零下限利率政策的维持期最短也会延长至2023年。
图3 美债收益率、通胀预期以及美国政府债务的融资条件 数据来源：wind
注：图中美债利率为5年期美国国债收益率，通胀预期为10年期美国国债名义收益率与实际收益率的利差。
另外，从美国中期利率与经济增速的率差情况来看，利率低于经济增速已经越来越成为美国政府债务得以维系的重要条件，而本次疫情则是让美联邦政府债务占GDP比重大幅超过100%，相应美国政府债务雪球的滚动对于利率的敏感性大幅提升，但就此点而言，美国政府债务本身就需要美联储提高对潜在通胀的容忍度。因此，美债长期处于低利率环境，既是经济运行的结果，更是政策诉求的体现。
美股下调风险并未解除，且还在积累
过去四年，特朗普经济政绩之一就是助推美股持续走高，让华尔街为代表的富裕人群持续享受金融繁荣的福利，为此特朗普本人打破常规，成为干预美联储政策操作最频繁的总统。但本次新冠疫情则让特朗普这一经济成绩出现重大损失，美国股市已结束单边上涨的牛市，转入高位震荡行情，尤其是进入10月份 VIX指数多数在30附近，甚至还一度升至40以上，按照VIX指数的历史数据来看，美股已经进入不稳定状态。
另外，美股指数的高位越来越依靠谷歌、苹果、脸书等几只科技股的上涨，相应纳斯达克指数与标普500指数的比值超过了3:1的水平，并还在向4:1的水平靠近，而本世纪初“网络泡沫”发生时，该比值就是快速接近4:1，反映出美股结构性风险的累积。
图4：纳斯达克指数与标普500指数及波动率情况 数据来源：wind
那么，一旦美国疫情因经济复工再次超预期蔓延，加之经济修复进程的缓慢，势必会对市场预期产生外溢性冲击。其次，美国财政和货币政策空间已经在短期内快速消耗，指望政策还能够在短期内继续实施大规模干预，则面临巨大的政治博弈的考验，而即便是本次大选后美国政坛重返“蓝潮”（民主党完全掌控白宫、参众两院），两党政治博弈得到弱化，相应华尔街则需要针对“蓝潮”进行结构性调整。第三，暂时被纾困政策掩盖的美国企业信用断裂风险，迟早会显露出来，这些因素均对美股才构成了下调的压力。（作者工作单位：中国建设银行金融市场部）(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)
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