超越云南白药成A股市值第一中药股，谁吹起了片仔癀的泡沫？
记者 | 范嘉智
编辑 | 陈菲遐
A股中药股榜单头名易席。
9月2日，片仔癀（600436.SH）大涨9.99%，报收272.88元/股。片仔癀的市值达到1646亿元，成为新晋中药龙头。另一家中药龙头云南白药（000538.SZ）以1602亿元市值，退居排行榜第二。
片仔癀与云南白药是“唯二”市值超过1000亿元的中药股。目前排名第三的白云山(600332.SH)市值不足500亿元。
市场追捧的一个原因，是片仔癀与云南白药旗下产品均获得了国家级保密配方的资格，且永久保密期限。这是其他中药企业难以复制的，也是二者拥有的市场“护城河”。
但近一个月内，市场给予片仔癀的估值要远超云南白药。8月至今，片仔癀的涨幅高达33%，而云南白药仅为14%。该如何解释其中差异？片仔癀在市值上超越云南白药，是确有其价值还是市场情绪推动下的“昙花一现”？
市值第一中药股
无论从营收还是利润体量上看，云南白药仍远在片仔癀之上。
2020年上半年，片仔癀实现营业收入32.46亿元，仅为云南白药154.93亿元营收的五分之一；实现归母净利润8.65亿元，仅为云南白药净利润24.54亿元的30%。
二者的差距在过去5年间被不断缩小。2015年至2019年间，片仔癀的营业收入由18.86亿元增至57.22亿元，复合增速31.98%，归母净利润由4.67亿元增至13.74亿元，复合增速30.97%。
同期云南白药营业收入与归母净利润复合增速分别达到9.36%和10.85%。显然片仔癀的成长性要远高于云南白药。
除此以外，片仔癀在资产质量及盈利能力也胜云南白药一筹。过去5年内，二者毛利率水平基本保持稳定，片仔癀的销售毛利率要超出云南白药至少10个百分点。
加权净资产收益率反映了公司通过净资产资产盈利的能力。过去5年间，云南白药加权ROE由22.43%降至10.31%，大幅减少了12.12个百分点，而片仔癀则相对保持稳定。
由此可见，由于较高的成长性以及更好盈利能力，市场给与了片仔癀更高的估值。
连续提价能否持续？
片仔癀的概念里，离不开“药中茅台”的光环。与茅台酒一样，片仔癀也逐渐成为具有收藏价值的“藏品”。
不可否认，在某种程度上片仔癀与茅台酒具有一定的可比性。在白酒市场，年份久远的名酒具有较稳定的受众和需求，因此逐渐形成了一个具备交易和流通功能的市场。片仔癀同样如此。由于天然牛黄、天然麝香等中药原料日渐紧俏，名贵的中成药的价格也水涨船高。
片仔癀是拍卖会上的常客。对于一些生产年份靠前的片仔癀，超过1000元/粒的价格也成为常态。正如高价陈年茅台酒能够在一定程度上支撑年份茅台酒的市场价格，在药用、收藏双重价值的加持下，片仔癀也复制了贵州茅台（600519.SH）一路涨价的历史。
但在涨价的逻辑方面，片仔癀又与贵州茅台有本质的区别。2005年至今，片仔癀共提价14次。今年初，片仔癀再次上调主导产品片仔癀锭剂。15年间，价格最初仅为130元/粒，涨至如今的590元/粒。
片仔癀的调价主要受原料及人工成本上涨所致的“被动”调价。片仔癀毛利率不足50%，因此受成本波动影响较大。尽管屡次提价，片仔癀医药板块毛利率仍由2013年的53.47%逐年下降至目前的43.37%。可见片仔癀售价的提高仍赶不上成本的增长。
贵州茅台却没有原料及人工成本上涨的压力。上半年贵州茅台的毛利率高达91.46%。贵州茅台历年调价的主要原因是出现市场价远超官方零售价的情况。目前“普茅”的市场价超过2000元/瓶，远超官方1499元/瓶的定价。实际上，贵州茅台对于提高出厂价及售价的态度一直十分谨慎，2019年以来，二级市场对于茅台酒提价的呼声一直很强烈，但贵州茅台方面却迟迟没有动作。
仅因“单价高”和“提价”，就把片仔癀类比为贵州茅台，显然是站不住脚的。
中成药企业在提价的问题上栽过跟头。2010年至2018年期间，东阿阿胶（000423.SZ）对旗下部分产品提价次数达15次。多次提价实际上已经透支了市场对阿胶产品的接纳能力，为降低渠道库存，东阿阿胶只得刮骨疗毒，2019年东阿阿胶收入同比“腰斩”，归母净利润同比转亏。
因此片仔癀能否持续提价，考验的市场对于片仔癀的接纳能力和程度。目前片仔癀的主销地区仍集中在华东和华南地区，这两个区域的收入占比接近80%。片仔癀对于其他地区的影响力仍然较弱。
产品线破局难
片仔癀很早就打算复制云南白药的模式。
在看到云南白药在消费品领域的成功以后，片仔癀也拓展了化妆品、日化产品及保健品等产品线。2006年起，片仔癀就已有日化类产品计入收入，当时规模仅千万元级别。2014年片仔癀正式开启了“一体两翼”的战略，以片仔癀为体，日化和保健品为两翼。
今年上半年，公司日化类产品收入达3.18亿元，占总收入比重8.56%，仍难以成为公司收入的有效补足。值得一提的是，片仔癀日化产品毛利率达64.09%，高于医药行业43.37%的毛利率，后者主要受子版块医药流通业较低毛利率的拖累。
因此，区别于云南白药在日化消费品领域的成功，片仔癀日化板块处于不温不火的状态，目前仍以片仔癀系列产品为主导。
片仔癀还曾有过不少多元化经营的尝试。2012年，片仔癀与另一家老字号药企华润医药（3320.HK）签署合资协议，成立华润片仔癀药业有限公司（下称：华润片仔癀），其中华润医药出资3.06亿持股51%，片仔癀以现金2.42亿元及涵盖护肝片、心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、等产品持股49%。
然而在历时7年后，由于华润片仔癀的经营成果并未达到预期。2019年8月，片仔癀宣布以1.66亿元底价购买华润片仔癀51%股权。这被外界视为片仔癀在医药板块横向扩张“受挫”，这主要受近年来国家医保控费、重点用药监控等政策措施的影响。
今年7月，片仔癀宣布出资4447.59万元，购买龙晖药业51%的股权。这是片仔癀上市以来首次外延并购。龙晖药业的主要产品包括乙酰水杨酸片、复方氨酚苯海拉明等西药，安宫牛黄丸、西黄丸、鹿胎膏等传统中成药，及独家品种龟补肾口服液。
这是片仔癀在多元化之路上的又一尝试。此外，片仔癀在化学药领域也有布局。近日，片仔癀宣布其用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的PZH2109胶囊境内生产药品注册申请获国家药监局的审评受理。
今年以来，片仔癀股价累计涨幅达到149.59%，估值早已远远超过历史平均水平。截至9月2日，片仔癀动态市盈率达到110倍，云南白药仅为36.5倍。是否高估，市场会给出答案。
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