“长期交易者”为何总能赢“长期持有者”

■交易策略

■ 金岩石

股票价格，是在二级市场的交易中形成的。二级市场的投资人有一个“7-2-1”魔咒(也被称为“二八定律”)，即70%的账户赔钱，20%的账户平手，10%的账户赚钱。再进一步解读A股的数据——70%赔钱的账户，多数是长期持有者，而10%的头部账户，多数是长期交易者。于是就有了本文的话题：长期交易者的超额收益从何而来？

长期交易者赚的是：长期持有者自愿放弃的现金收益。根据股票市场的赢家/输家的博弈论，人们很容易相信：股市赢家赚的是输家的钱！这个似是而非的“常识”，理论依据是“零和游戏”。从这个“常识”出发，会产生一个问题：10%头部赚钱的账户中，剔除违法不当得利，合规合法参与交易的超额收益是从哪里来的呢？

首先要区分股权和股票的两种价值投资。一般说来，股权是公司的价值，资金一旦注入被投资企业就丧失了流动性(协议安排除外)，所以注定是长期投资。投资人和被投资企业共同成长，这个价值，经济学定义为“时间价值”，股权投资要到公司上市后才能获得流动性。从股权到股票是惊险的一跃，股票投资可以选择退出或变现，这个价值 ， 金 融 学 定 义 为 “ 交 易 价值”。长期的时间价值是投资人放弃流动性的对价，短期的交易价值和流动性却是现代股票市场的本性。

在股票市场上，长期持有者的偏好和长期交易者的偏好不同，于是就有了两种投资价值：一是长期价值投资，买了就不卖，放弃流动性；二是长期波段操作，买了就想卖，偏好流动性。两类投资人之间并不构成赢家/输家的博弈，因为双方不是交易对手，持有者放弃流动性，交易者偏好流动性。这时，第三方登场，接盘者加入，长期交易者和自由接盘者的博弈持续进行，交易双方随时可能成为赢家/输家的博弈。这时，长期交易者的超额收益来源于接盘人吗？不是！就像楼市泡沫升腾来源于买房者惜售一样，人们持有房产的禀赋效应即本能高估已持有的房产而限制了存量房产的流动性，抬高了房产泡沫的虚拟财富价值。股市更是如此，人们持有股票的禀赋效应也会产生资产泡沫，提升虚拟财富价值，所以即时交易的赢家/输家是表象，交易者赚的是长期持有者放弃流动性而抬高的溢价。

由此可见：第一，长期持有者对长期价值的预期越高，长期交易者的超额收益就越高，参与交易的动机就越强；第二，不同类型投资人的估值差异越大，股票波动性就越大，波段性投资机会就越多；第三，长期持有者的价值信仰越坚定，他们自愿放弃的波段投资机会就越多，主动放弃的现金收益就越多。从这个意义上说，长期交易者赚的是长期持有者自愿放弃的现金收益，这种价值交换是通过第三方参与间接完成的。

值得注意的是，长期交易者与长期持有者眼中的“投资价值”，是两个概念。股票市场的技术进步，在不断提升股票的交易价值和流动性溢价，决策数据处理和解读的效率提升了，研发成本下降了，股票交易的税费下降了，波动频率提升了。如股票交易费用，最大的两项在过去8年间(2012 至今)的变化是：1、印花税。已从双边2‰降到单边1‰。2、券商佣金。从3‰降到万分之二。其他费用忽略，从1%下降到了1.5‰以下。

在过去几年，交易智能化系统的功能像汽车导航系统一样迅速普及，股票市场的交易价值和交易机会迅速膨胀，股票价格日益偏离公司价值，长期交易者的盈利空间不断扩大。

长期持有者应注意这几方面的问题：1、股票不是股权。2、股票价格必然偏离公司价值。3、长期交易价值趋于增大，交易费用趋于减少，长期交易者的机会趋于增多。

据《中外管理杂志》

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