张明：关于国内外宏观环境的十条判断

【编者按】本文摘自中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、前平安证券首席经济学家张明的新书《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》。略有调整。该书将于2020年8月由东方出版社出版。

首先，我们对未来一段时间内的国际宏观环境提出五条判断。

判断一：全球金融危机后形成的“长期性停滞”困局仍将延续。

所谓“长期性停滞”，是由美国经济学家劳伦斯·萨默斯在2008年次贷危机之后提出来的，意思是在全球金融危机爆发后，全球经济增速持续低于危机前增速，且迟迟未见反弹（Summers，2016）。如下图所示，全球经济增速由2010年的5.4%持续下跌至2019年的3.0%左右。2012年至2019年这八年间，全球经济年均增速仅为3.5%，远低于2000年至2007年这八年间的4.5%。全球经济迟迟未能走出长期性停滞，这是部分国家民粹主义、保守主义与孤立主义抬头的重要原因（简世勋，2016）。

判断二：以中美经贸摩擦为代表的国际经贸冲突未来仍将呈现上升态势。

本次中美经贸摩擦从2018年3月爆发开始，截至2020年年初已经持续了两年时间。中美经贸摩擦对中美经济增长与全球经济增长均造成了显著的负面影响。美国主动挑起经贸摩擦的背后，反映了守成大国对崛起大国的不安与焦虑。事实上，美国政府对华总体策略已经由“接触”（engagement）转变为“遏制”（containment），这意味着中美各方面摩擦将会长期持续。中美经贸摩擦不仅是“遭遇战”，更是“持久战”。而在全球经济长期性停滞的背景下，除中美经贸冲突外，美欧经贸冲突、美日经贸冲突、日韩经贸冲突等双边贸易摩擦此起彼伏。这种错综复杂、不断上升的全球经贸冲突态势，将对全球贸易增长与全球经济增长造成持续、显著的负面影响。

判断三：全球地缘政治冲突仍有可能加剧。

自特朗普政府上台之后，全球地缘政治冲突有增无减。目前，较为突出的地缘政治冲突包括美伊冲突、美朝冲突、俄罗斯与北约之间的冲突等。中东地区与东北亚地区依然是可能爆发潜在大规模军事冲突的火药桶。在未来一段时间里，随着中美博弈的持续，中国在南海、台海、东北亚等地区，均可能面临美国主导的地缘政治挑战。如果有关各方没能控制好局势，导致冲突演变为热战，这将给当地乃至全球经济金融造成严重的负面冲击。

判断四：全球负利率现象将会维持较长时间。

如下图所示，截至2020年年初，欧元区与日本的10年期国债收益率已经持续为负，英国与美国的10年期国债收益率也都不到1%。四大发达经济体长期利率如此之低，一方面反映了经济增长的预期疲弱，另一方面也反映了投资者很强的避险情绪。考虑到全球经济仍将处于长期性停滞状态、全球范围内经贸冲突上升、短期内中美经济增速都将继续下降，全球负利率现象仍将维持较长时间。值得注意的是，全球负利率对商业银行、保险公司等长期机构投资者将会造成显著负面冲击，可能导致这些机构的资产收益率出现趋势性下降，这是否会引发金融机构新一轮追逐风险（Risk Taking）的浪潮，目前还不得而知。

判断五：美国股市估值高企，未来存在重大调整的可能性。

2009年美国次贷危机结束后至今，美国股市连续上涨超过10年。虽然在2018年与2020年年初，美国股市经历了两次大幅调整。但迄今为止美国股市的运行趋势尚未发生根本性转向。如图12.3所示，美国经济学家罗伯特·希勒计算的经过周期调整的长期市盈率显示，截至2020年2月底，美国股市的长期市盈率依然高达28.05倍，仅低于2000年美国互联网泡沫破灭前的水平。在未来，美国经济增速与美国企业赢利增速的下滑、美债收益率出人意料地上升、美国国内或全球范围内重大不确定性冲击等因素，均可能导致美国股票市场发生重大调整。这除了给投资者造成巨大财富损失外，也可能引发全球范围内一系列新的风险与危机。

其次，我们对未来一段时间内的中国宏观环境也提出五条判断。

判断六：中国经济潜在增速仍将继续下行。

2007年至2019年，中国经济增速由14.2%下降至6.1%，降幅超过50%。在未来一段时间里，考虑到人口年龄结构进一步老化、农村劳动力向城市的转移基本完成、中国经济结构由制造业向服务业进一步转型等因素，中国经济潜在增速仍将继续下降。这一过程将会带来很多结构性变化，同时也可能造成金融风险上升。

判断七：中国系统性金融风险目前仍处于高位，化解系统性金融风险将是中国政府的中长期挑战。

当前中国金融体系的系统性风险主要包括与地方政府债务风险、房地产风险，以及去杠杆背景下影子银行体系与中小银行面临的风险等（魏伟等，2018）。短期内最突出的金融风险则是地方政府债务风险。各方面的证据表明，期望让地方政府自己来为目前高企的债务买单，是不可能完成的任务。中央政府未来一定在某个阶段、以某种方式去介入地方政府债务的处置过程。中央政府介入阶段越早，采用的方式越市场化、越透明，最终债务处置的综合成本可能越低。如果中央政府要等到商业银行体系发生系统性危机之后再介入，那么债务重组的成本就可能显著上升（张明，2020）。在化解金融系统性风险的过程中，国内外投资者的风险偏好可能下降，短期资本可能持续大规模外流，人民币兑美元汇率将会面临较大幅度的贬值压力。

判断八：中美经贸摩擦将会继续倒逼中国国内结构性改革。

中国的改革进程持续至今，相对容易的增量改革基本上已结束，并让位于难度更大的存量改革。存量改革意味着利益格局的重大调整，因此必然遭到预期利益将会受损的既得利益集团的抵制与反对。这也是近年来国内结构性改革进展较慢的重要原因。不过，中美经贸摩擦的爆发与持续，将给中国政府带来外在压力，迫使中国政府在国际环境恶化的前提下去努力发掘国内增长潜力。而要做到这一点，中国政府就不得不突破阻力去推动各种结构性改革。在未来一段时间内，以下四方面结构性改革有望提速：其一是以混合所有制改革为特征的新一轮国企改革（地方国企的混改更值得期待）；其二是以流转为特征的新一轮农村土地改革（土地银行有望成为重要抓手）；其三是以深化改革与扩大开放为特征的金融改革；其四是教育医疗养老等服务业部门向民间资本的加快开放。

判断九：中国国内消费市场发展潜力巨大。

中国人口规模已经超过14亿，目前人均GDP已经超过1万美元。最近两年，中国国内消费市场规模已经超过美国，成为全球第一大消费市场。未来中国消费市场将会呈现出以下三个特征。一是增长迅速。随着中国人均收入的进一步上升，以及大量农民进城转变为市民，中国消费市场的总体规模将会继续增长。二是结构升级。随着中国人均收入突破1万美元，居民对制造品与耐用品的消费将会发生趋势性下降，而对高质量商品与服务的消费将会出现趋势性上升。三是重点突出。正如第四章所指出的，老年人市场、婴幼儿市场、进城定居的农民工市场，都是值得中国企业与投资者在未来重点关注的细分市场。在国际经贸冲突持续加剧的背景下，广袤的国内消费市场将是中国经济持续增长的重要动力，也是中国更好地发挥国际影响力的物质基础。

判断十：新一轮区域一体化即将提速。

在未来5~10年内，随着中国政府进一步放开国内资源与劳动力流动的地区间限制，新一轮区域经济一体化将会提速。新的区域一体化进程将带来国内资源的更有效配置与更深度聚集，进而成为未来中国经济增长的重要动力。笔者认为，粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中三角与西三角，有望成为未来十年内中国最重要的五个一体化区域（张明等，2018c）。一方面，粤港澳大湾区、长三角与京津冀由南至北沿着中国海岸线排列，恰如一张弓的弓背，长三角、中三角与西三角由东向西沿着长江一字排开，恰如一只利箭。这五个区域的组合犹如中国经济“弯弓搭箭”，朝着更美好的未来进发。另一方面，每个区域内部都有三个中心城市，彼此之间构成一个稳固的城市三角形。粤港澳大湾区的中心城市是深圳、广州与佛山。长三角的中心城市是上海、杭州与南京。京津冀的中心城市是北京、天津与雄安。中三角的中心城市是武汉、郑州与合肥。西三角的中心城市是成都、重庆与西安。在每个城市三角形中（以粤港澳大湾区为例），都有一个城市的制造业相对更发达（如佛山），一个城市的金融业相对更发达（如深圳），一个城市的教育科研（如广州）相对更发达。这意味着三个中心城市之间彼此能够构成有力互补。

根据上面十条判断，我们对下一阶段的资产配置提出了十点建议：

一是在股市投资方面，应更加重视“蓝筹龙头”与“科技创新”这两大配置方向；

二是在债券投资方面，应警惕未来一段时间内信用风险的爆发；

三是在外汇投资方面，应防范人民币汇率的潜在贬值风险；

四是在大宗商品投资方面，总体偏悲观，但黄金仍有一定配置价值；

五是在房地产投资方面，应该明确中国房地产市场总体高峰已过，投资应关注劳动力流动与优质公共资源分布；

六是应高度重视资产证券化领域蕴含的投资机会；

七是在金融周期下行阶段，资产配置应高度重视流动性；

八是挑选优秀的机构投资者代为投资；

九是避免被“割韭菜”的前提是调降无风险收益率；

十是保持独立思考的习惯，警惕落入集体非理性陷阱。

（文章仅代表作者观点。界面获授权刊载。）

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