券商研报无一看空 优质龙头仍有溢价空间
制图 卿子秀
下半年投资策略
随着市场热度的快速走高，业内机构态度也开始明显转暖。但本周后面两个交易日，多空双方展开激烈交火，沪指冲高回落一度击穿 3200 点整数关口，保险、券商、银行则大幅跳水严重压制了上行攻势，市场赚钱效应低迷跌停个股数激增，整体分化明显。
尽管井喷的行情带来短期调整压力，但沪指退守20日线获得支撑引发场内资金护盘，待指数企稳预计场外资金将再度进场，保持对牛市预期不变。此外，在楼市受限、信托、债券投资收益下降背景下，股市也会成为资金配置主要场所。
综合各大券商发布的 2020 年下半年策略，《金融投资报》 记者发现，均无一看空，谨慎乐观的声音成为主流，部分机构更是乐观的指出牛市已来。
■本报记者 林珂
兴业证券：关注高端制造与国产替代
整体来看，2020年下半年市场呈震荡格局，经济基本面处于内需向上，外需向下的交错期，流动性维持宽松但不“泛滥”，风险偏好反复冲击、折腾，把握结构性机会。短期投资要把握结构性机会，生产端恢复，需求端逐步改善、财政货币双兜底，但政策有定力，国内逐步孕育新生。
长期全面性的生机正在孕育中。中国在经历了2015-2017年“三去一降一补”，供给侧改革和金融去杠杆后，整体经济、股票市场较海外市场处于相对更健康的状态。当前，中国经济比以往任何时候抵御外部冲击都要强，中国14亿人口有强大的内需市场，因此消费在经济体系的重要程度强于以往。2019年以来，资本市场制度改革进入上升周期，科创板开板、新证券法修订、要素市场化改革出台，三季度前后创业板注册制和新三板改革有望落地。三十而立的A股市场，已逐渐显露成熟气质，已非当年谈IPO色变的A股。在逐步正常化、常态化的IPO情况下，市场适应能力明显增强，制度逐步完善，相比于以往，投资者反而更愿意看到更多优秀的公司走向前台，与其一起成长，而不再像以前一样炒新、炒烂，最后“一地鸡毛”。
随着A股市场供需关系实现正向循环、注册制与退市机制构建资本市场“活水”和新生态，从全球来看，考虑高性价比、配置比例低等要素，使得最好的资产在中国股市，A股在蛰伏中孕育着长期的勃勃生机。行业配置上，寻找生机孕育点，关注大创新、崛起的高端制造与科技、家电家居建材产业链、黄金。主题投资上，关注国产替代，美国对华为限制升级，国产化迫在眉睫；5G建设，大规模落地，2020年底前有望覆盖所有地级市。
渤海证券：市场仍有较大波动空间
业绩方面，除了头部化过程仍在持续外，疫情冲击后，经济的缓慢恢复不会一蹴而就，内需尚难有效抵补外需的不足。A股业绩整体的下行风险虽然不大，但回升的步伐可能缓慢，空间相对有限。估值层面，当前A股的整体估值虽然不贵，但也难言存在明显的低估，而结构化估值的推升，令一些板块存在着高估的风险，但无风险收益率一端收紧概率不大。风险溢价方面，则需关注美国大选的影响。从估值层面来看，风险溢价及估值中枢抬升的空间略小，而潜在的波动空间较大。对于市场整体而言，考虑到业绩与估值方面的判断，指数整体偏正向，但中枢上行的空间小，波动的空间大。
风格判断上，在业绩受疫情冲击以及流动性出现明显宽松的背景下，上半年资金从市场中寻找逻辑暂难证伪的标的，一方面短期高确定性的板块受到追捧；另一方面，长期逻辑的板块也因为短期无法证伪而被市场追捧。所追捧板块的中小市值占比更高，推动了风格的变化。对于未来的风格转向，两方面的因素可能成为诱因：其一是经济出现中期甚至长期景气的信号；其二则在于资金环境的变化，一旦资金方向转向，则可能引发一轮负反馈，令风格出现逆转。就下半年而言，考虑到上述因素出现的概率不大，以及监管希望持续为新兴经济融资的现实需要，小盘股依然可能在下半年保持强势，但由于估值的比价优势消失和部分板块的高估，对于投资者而言，还是应对风险时刻保持警惕。
行业配置上，延续年报阶段思路：一方面寻找强势板块的延续，关注科技和新能源汽车板块；另一方面，寻找弱势板块的反转，关注军工和传媒行业。对于主题性机会而言，除了关注国资改革动向外，在事件性主题机会方面，定增预案并且有大股东或关联方全额参与的标的，在二级市场具有一定博弈价值。
西南证券：投资布局“科技牛”
政策方面，下半年政策环境的基本基调依然是舒缓而友好的，政策收紧空间有限。货币政策上，不会有大的收紧，但也很难有超预期的宽松。财政政策上，各类新旧基建项目在下半年逐渐兑现。产业政策上，新基建被明确，将获得国家大力支持。
实体经济方面，一方面是5G布局大潮开始推进、新能源汽车方持续推进，科技产业见底回升，进入到业绩持续增长的阶段，估值被快速消化，同时又被快速提升。另一方面，传统产业复工复产推进，业绩持续改善。
投资布局上，科技牛高潮到来。方向一：科技板块。一方面，国内新基建将加速推进，5G上游建设如火如荼，运营商开支不减；另一方面，尽管疫情有所反复，但复工复产仍然将逐步推进，需求有望复苏。重点看好5G产业链、数据中心、科技上游基建、新能源汽车产业链等板块；方向二：困境反转板块。相当多的行业在这次疫情中受到重大冲击，公司股价也随着业绩下滑出现大幅度下跌。随着复工复产的推进，这些行业的业绩逐步回升，特别是龙头标的，股价有望明显回归。看好影视传媒、院线、交运等方面的龙头企业。
粤开证券：四维度把握配置方向
通过近15年以来的估值数据，横向、纵向比较各行业的估值情况。从大盘指数看，上证50和沪深300的市盈率（TTM）分别为9倍和 12 倍，接近历史最低市盈率（TTM）值7倍和8倍，A股整体估值水平较低。行业方面，横向比较计算机、休闲服务、国防军工的估值较高；银行、房地产、建筑装饰等周期性行业估值较低。纵向比较，仅计算机、休闲服务、医药生物等少数行业的估值水平高于中位数，多数行业估值处于历史偏低水平，高估值行业多集中于年内涨幅较大的热门行业。
在本轮上涨中，热门行业的估值修复明显，后续依旧存在修复动力：医药、食品饮料受疫情扰动较小，整体表现较为稳健；当前国内疫情控制较好，前期受影响较大的休闲服务、汽车等可选消费品种业绩改善预期增强；计算机、通信成长属性明显。伴随着资本市场改革不断向纵深发展，我国资本市场将日益成熟，带动估值持续修复。
下半年，四维度把握行业配置方向。估值水平、政策方向、盈利预期、外资流向经济环境以及外部因素等方面依旧存在诸多不确定性，市场震荡或将延续。踏准市场节奏、把握结构性机会依旧是能否取得超额收益关键所在，探寻市场的确定性逻辑能为行业配置提供方向。
中金公司：优选内需与新经济行业
在市场走出行情之前，政策、疫情、中美关系等因素可能仍有阶段性干扰，但大盘可能会“有惊无险”，处于优选结构的阶段。
政策与改革逐步落地，下半年增长复苏有望继续深化，预计三、四季度 GDP 增长分别为5.6%、6.0%。 A股盈利在一季度深跌24%后继续恢复，全年跌幅预计收窄至-6.3%，在2021年增长可能恢复至双位数。相比全球，中国政策回旋余地充足，市场改革助推新型城市化、继续开放的路线清晰，经济新老结构转换仍在进展中，中国依然是寻找长线成长机会最好的市场。
股市流动性仍较为有利。货币政策边际上可能不会更松，下半年财政支持落地是主要的举措，宏观流动性可能不如上半年宽松。但从股市看，增长复苏可能会继续提升风险偏好，利率虽然有起伏但总体在低位，居民资产配置的拐点、投资者结构机构化与国际化的趋势深化、海外资金等因素可能使得股市流动性仍相对充裕。
当前沪深300指数动态市盈率10.4倍，仍低于历史均值，创业板指数市盈率估值则在2020、2021年为34.9倍、29.3倍。成长、价值估值分化，但全球“低增长、低利率”组合难以根本改变，市场可能还是愿意为优质成长龙头支付溢价。
展望下半年，行业配置和主题选择要兼顾以下几个方面：第一是以内需为主，兼顾外需潜在的复苏；第二是继续以大消费、医药、科技及先进制造等“新”经济为主线，关注“老”经济可能的阶段性反弹，特别是在当前估值较为分化的市场条件下；第三是在配置节奏上参考不同行业复苏景气差异及市场预期程度。
综上，未来3-6个月建议关注三类行业：第一是内需消费相关板块，包括估值总体仍不高、下半年复苏可能仍会深化的部分泛消费板块，如汽车及零部件、家电、轻工家居、酒店、旅游、传媒互联网等，以及上半年已经有所表现的食品饮料、医药等；第二是科技、光伏新能源及新能源汽车产业链等先进制造；第三是部分估值不高、下行风险小、景气程度已经或可能在改善的偏金融与周期类的行业，如券商、保险、龙头地产、建材等。
东莞证券：下半年大盘将迎难而上
在新证券法积极推进背景下，资本市场改革迎持续深化。管理层对资本市场的关注也持续增强，随着创业板注册制正式落地，下半年改革将持续推进。后续随着投融资的环境改善，不断加强监管，加大对外开放力度，资本市场效率有望大幅提升，海外资金和机构投资者力量不断壮大，改革红利将持续释放。
资金面上，下半年融资、大小非减持仍有压力，但A股回购不断加大，北向资金持续净流入，基金发行提速带来增量配置资金，加上两融杠杆资金，以及保险、社保等中长期资金逐步入市，下半年有望迎来增量资金，带动资金面改善。
对下半年行情，保持偏谨慎乐观。市场经历疫情考验最终走出震荡反复格局，表现较为顽强。下半年在全球宽松政策推动下，国内逆周期调控将继续，积极财政政策将是推动经济走稳重要抓手，再加上下半年货币政策释放降准降息举措，为市场带来流动性支持，国内经济经历一季度低谷后下半年有望逐步走稳。而资本市场改革的持续深化带来投融资环境的改善，市场效率将有效提升，机构投资者力量不断壮大，有望持续吸引海外资金的关注。大盘在二季度有所走稳，随着下半年各项政策逐步落地、资本市场改革持续推进、市场盈利改善以及信心回升，预计下半年市场将凝心聚力迎难而上，延续震荡反弹格局。
操作策略及投资主线方面，建议投资者积极布局，把握价值、消费、科技等三条投资主线。行业配置上，超配金融、基建、TMT、电气设备、家电、食品饮料等，标配产、机械、化工、汽车、商业、医药、新材料、环保等。
新时代证券：配置应该更加积极
牛市的起始阶段都是震荡市，越震荡应该越乐观，股市的资金正在变得越来越多，除非疫情带来了类似大萧条的危机，否则居民资金流入股市的速度会越来越快，指数中枢还有继续抬升的空间。短期来看，三季度可以继续乐观，四季度需要再次验证疫情和经济长期格局。虽然A股过去一年一直在震荡，但是依然是很强的，因为在此期间承受住了上市公司盈利的下行、中美贸易冲突、新冠疫情的冲击。
三季度指数中枢依然会往上继续抬升。一方面，不管疫情对经济长期影响如何，三季度疫情格局暂时控制住、经济缓慢恢复的大格局不会改变。另一方面，利率不断宽松带来的资金，可能会传导到股市。疫情是否会带来全球经济的长期问题，不会对三季度行情产生太大影响，但是会对 2020 年四季度-2021年行情产生影响。
行业配置方面，消费可能会泡沫化、低估值板块进入绝对收益区间。由于三季度疫情影响进一步减弱，股市资金格局也会变好，配置应该更积极。弹性板块重点关注券商、新能源车。
中航证券：迎来牛市收获期
2020年上半年受疫情影响，全球避险情绪浓厚，风险资产承压。新兴市场经济受贸易外需与供应链的冲击较大，部分地区疫情依旧严峻，整体落后于发达市场股指走势，A股表现相对有韧性。全球范围来看，A股估值处于较低水平，相比主要国际资本市场仍具备低估优势。
中国资本市场对外开放的步伐不断加快，A股国际化背景下海外资金不断流入，北上资金青睐的行业中的绩优龙头股上半年大幅跑赢大盘。同时，资本市场制度市场化改革不断推进，涉及A股上市发行、交易、退市等诸多方面。注册制和退市相结合，预计A股市场的大小分化可能会更加明显，有助于提升优质公司溢价。
从估值视角来看，市场整体估值隐含风险溢价仍位于历史中枢上方，高估值与低估值的分化远没有必选消费与可选消费的分化剧烈。目前，驱动风格切换最重要的因素是无风险利率。盈利方面，疫情冲击A股一季度业绩，传统经济盈利大幅负增长，但业绩最差阶段已经过去。在政策托底背景下，上市公司业绩有望逐级改善，盈利预期改善将成为主导下半年投资的关键，看好可选消费的复苏。
展望后市，在海外流动性宽松与不确定性缓和的背景下，货币超发与盈利底部确认两大牛市条件已经得到满足，下半年A股将迎来牛市收获期。海外疫情、中美摩擦等因素对A股的扰动将愈发弱化，政策发力下国内经济逐渐复苏，资本市场各项改革加速推进等均利好未来市场表现。在国内货币政策总体宽松趋势中，会有相当一部分流动性进入A股市场。同时，在全球继续维持宽松货币和极低利率背景下，A股的核心资产仍然是外资中长期加配方向。在各项利好及内外资的共同推动下，预计牛市行情确立并逐步展开。风格判断让位于行业判断，高、低估值风格应该均衡配置，重点关注具备盈利反转预期的可选消费类公司。
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