非农出错无关痛痒 流动性盛宴下美股王者归来 这次并没有不一样
原创 Irene Zhou 秦朔朋友圈
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· Irene Zhou | 文
本周收盘，美国三大指数在喜人的就业报告推动下大涨，纳斯达克指数更是突破了疫情前的新高。道琼斯工业指数和标普500指数也收复了超80%的跌幅。
针对此轮美股的暴涨，很多人关注的是超出预期的非农就业数据，但一切数据都是配角（非农数据是否出现统计问题并不重要），本质上起作用的就是流动性。
关于非农数据出错的报道
当新冠肺炎疫情开始全球传播、全球股市暴跌之时，几乎所有金融大佬都感叹“这次真的不一样”，2008年的金融危机是华尔街崩溃，而此次危机则是“主街”（实体经济）的被迫停滞，央行可能也会无力回天。
然而事实证明，这次还真的一样。
随着标普500重新突破3000点，早在3月标普500跌进2200点时就呼吁买入的摩根士丹利近期表示——市场用行动证明了，这次并没有不一样，而且此次QE推动的货币供应量攀升幅度已经超过了2008年。
尽管全球经济仍陷入衰退，大摩认为股市已经从“衰退周期”过渡进入了“早周期”（early cycle）。
此轮流动性传导更胜2008年
之所以纳斯达克指数已创下新高、跑赢了其他两大指数，是因为该指数的成分股更多是新经济、互联网概念，这些公司“受益”于此次疫情，一个典型的例子就是Zoom，其股价已经从疫情前的70美元飙升至当前近207美元的历史高位。相比之下，道指包含更多工业类传统企业，受疫情的冲击更为直接。
2008年以来的一切都证明了，没有流动性解决不了的问题，如果释放了流动性的市场还是跌，那么就再多放一些。至少对于拥有美元霸权、可以将自己的问题转嫁给别人的美国拥有这种任性的资本。若换到新兴市场国家，过度释放流动性，必然导致恶性通胀。
回顾一下，2008年11月25日，QE1（第一轮量化宽松）横空出世，但美股小幅反弹后再度二次探底。这就如此轮危机一样，美联储在今年3月降息至0、推出无限QE，但市场仍然跌跌不休，标普500一度从近3400点跌到2200点附近。
然而，在3月22日美联储宣布购买企业债后，市场正式反弹。此后，美联储还宣布将购买“垃圾债”，并与多家央行进行货币互换以提供美元流动性，自此美股正式反弹。
每轮危机开始之初，人们都会说“这次不一样”，此轮疫情暴发初期尤其如此。但大摩近期表示，疫情下的市场情况与2009年春季时的全球金融危机的情况非常相似。
今年3月以来，美联储的QE和政府财政刺激的完美配合带动货币供应量激增，这种增幅前所未见——存款和货币市场余额大幅上升。而流动性放量向来都是股市攀升的前提。目前美联储的资产负债表超7万亿美元，占GDP的30%以上，较此轮危机前扩张近3万亿美元，每周都释放千亿流动性。
此次流动性的传导速度远超上一轮危机。从无限QE开始一直到今年5月，M2货币供应量和货币市场基金规模的增幅是M2的22%，而当年美国第一轮QE时的增速峰值仅13%。
当前M2和货币基金规模增长实际上超出了当前美联储扩表的规模，而2008年的增速则低于美联储扩表的速度。到2021年，货币供应的增加可能会推动通胀回升。
相比2008年，此轮危机的货币供应量增长与美联储扩表进程更为匹配
似乎QE带来的资金被放在了银行存款和货币基金中，因为资产卖家正在为现金寻找安全的归宿。到目前为止，信贷增长量略低于货场基金的资金流入量，但摩根士丹利认为，这些资金也会进入逐步转化为货币供应、进入实体经济。
细分来看，信贷增量中，几乎大部分都是来自于“员工薪资保护计划（PPP）贷款”以及循环信贷（Revolving Credit）额度的支取。此前在疫情影响下，企业债市场急冻，银行的企业客户纷纷支领循环信用额度，以确保手上有足够现金撑过金融市场的长期低潮。企业把循环信用额度当作备用融资，避免短期商业票据无法延展。摩根士丹利认为，上述增量都是比较保守的货币创造形式，主要是为了弥补经济的下滑，但它们无疑也代表着流入实体经济的新增资金。
除了信贷，货币基金规模不断创下新高，零售货币基金的增幅可观（约1600亿美元），但流向机构货币基金的规模则是其6倍有余（约1万亿美元）。也就是说，资金先进入了政府机构的货币基金，这些基金反过来购买新发行的短期国债，这种货币增量是为了支持政府为财政赤字进行融资。换言之，这些货币及基金的资金还不是M2，但当政府继续开始支出时，其也就会变成M2。
未来，最需要观察的是新的信贷创造。
早周期开启
“欢迎来到早周期，”摩根士丹利表示，“就像黑夜过后是白昼，衰退过后是复苏，我们仍然相信这次不会有什么不同。史上最严重的衰退，加上前所未有的货币和财政支持，应有助于确保经济复苏成型。”
尽管当前经济仍处于衰退之中，但市场反弹已经支持了一种未来经济V型复苏的预期，因此对于投资组合来说，更重要的是，需要关注早周期中会领先的个股和行业。
之所以说当前已经进入早周期，是因为三大早周期组合指标已经有所反应，例如早/晚周期，小/大盘，周期/防御板块，这些组合在标普500指数触底时几乎同步触底，当时首次申领失业金人数也已经触顶。
一般而言，在衰退周期，只有债券是牛市，在股票方面，必需消费品、医疗保健、公共事业、通信、材料、能源、IT等可能跑赢；但到了早周期，经济正在触底的前夜，只有商品是熊市，而股票方面，消费、金融等一般都会跑赢。
事实上，股市与经济之所以相关性不高，最主要的原因是企业的市值可被视作其未来所有盈利的现值。虽然这些盈利与经济增长相关，但却不是一对一的关系。市值不仅反映现在的状况，也是对明年、后年，甚至是未来几年前景的预测。就好比经济预期将出现下跌的情况下，美国股市于今年1-3月下跌了24%，后来经济下滑也成了事实。当踏入4月时，很多的负面消息已被市场消化了，当前美股已经收复了近80%的跌幅。
就目前来看，在这轮特殊的衰退下，美股似乎也忽略了盈利下滑的事实。美股的变化和股息的变化更息息相关，这可能也是近期盈利下滑下股价仍获支撑的原因。毕竟未来的股息是持股价和估值的基础，因此标普500指数比起EPS预期，与2020年股息期货的跟踪紧密度更高，这并不足为奇，毕竟在经济衰退或外部冲击导致短期收益下降的事件中，股息往往比收益更具弹性。
众多国际知名投行当前预计，美国经济未来会经历V型复苏，到2021年第二季度，美国实际GDP增长率将达到12%，这一判断也是早周期开启的基础，而并不是短暂的“空头回补”。
不过，多家国际投行也提及，他们交谈过的大多数投资者仍对本轮反弹持怀疑态度，不愿在早周期采取更激进的投资策略。大摩的机构经纪数据也显示，净风险敞口仍处于过去10年的最低四分之一，周期性风险敞口处于历史低位。但这并不奇怪，近期“巴菲特割错肉”的新闻不断，过度看重基本面的资深价值投资在当前的流动性盛世下并不会过得很好。
全球风险情绪重燃、美元破位
当前市场紧张情绪的缓和，各国发布的5月PMI显示制造业和服务业情绪改善，预期之下疫情对经济的负面影响减弱，不只是美股，全球风险资产都开始反弹，“risk-on”模式重启。
一个直接的表现就是——美元指数连续多日走弱，目前已经跌破了97来到96.9附近。在3月“美元荒”时期，美元指数一度突破了103.9的高位。近期，欧元对美元交易价自3月中旬以来，首次超过1.12，澳元、纽元、英镑和欧元进入升值区间，避险货币日元和瑞郎回落。
“美元指数下行依旧，下一步重点是97这一整数大关，这个位置是3月疫情在美暴发时达到的低位，有较强的支撑作用。若美元指数跌破这个点位，美元指数可能将继续下沉。”交易员本周初对笔者表示。目前，预言成真。
这也与人民币的走向息息相关。人民币本周持续走强，上周市场对于“破7.2”的担忧也最终“有惊无险”。上周，美元/离岸人民币在4月27日一度触及7.1966，逼近7.2这一近年来从未跌破的关键点位；在岸人民币汇率也达到7.1765的低点，纷纷创下2019年9月以来的新低，单日走贬近500bp（基点）。不过，上周四、周五，在逆周期因子的稳定信号下，人民币迅速企稳，收复7.15关口，在岸与离岸人民币上周五分别报收7.1455和7.1337。
“事实上，美元没有太大走强的基础，如果不是因为贸易摩擦，人民币必然是走强的。”上述交易员对笔者表示。换种思路看，美联储每周做千亿美元规模的QE，人民币汇率也很难真的大幅走弱，因此每次波动也是买入人民币的机会。
当前，美联储的资产负债表超7万亿美元，占GDP的30%以上，较此轮危机前扩张近3万亿美元；欧洲央行的资产负债表正迅速接近GDP的50%。5月27日，纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）表示，决策者们正在“非常认真地”考虑收益率曲线控制（YCC），锚定美债的特定收益率。这也意味着，一旦债券收益率因供给放量而攀升，央行就需加大购债火力。
在这一思路下，在不出现极端波动的情况下，各大机构认为美元/人民币很难实质性突破7.2的关口，后续人民币的波动性也将持续攀升，大概率维持大幅区间波动的模式。
德国商业银行认为，目前尚无下调人民币全年预测的行动，维持美元/人民币7.1的判断。一方面美元近期弱势不变，不会推动人民币大幅贬值。另一方面，国际紧张局势并非新的市场不确定因素，可以说自去年以来市场已存在一定预期；瑞银认为，今年政府工作报告依然提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，且今年经常账户顺差可能小幅扩大，预计美元对人民币汇率维持在7上下，相对稳定。
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「 图片 | 视觉中国 」原标题：《非农出错无关痛痒，流动性盛宴下美股王者归来，这次并没有不一样》
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