依依股份冲刺“宠物尿不湿第一股”，毛利率垫底，卖不动还要扩产能
宠物概念股近期活跃，A股市场宠物经济板块上市公司或再添一员，新成员的细分业务为宠物纸尿裤。
天津市依依卫生用品股份有限公司（下称依依股份）自新三板摘牌后日前提交了招股说明书（申报稿）。公司拟在深交所中小板公开发行不超过2358.34万股，募资6.20亿元，用于生产宠物垫项目、宠物尿裤项目和补充流动资金。
然而，宠物尿裤2019年产能利用率仅42.97%，依依股份还计划募资1.14亿元扩产能。
值得注意的是，上市前夕，依依股份出现两项异动。一项是，2019年公司本处于业内较低的毛利率大增约9个百分点，增长幅度约70%，进而使得公司净利润激增2倍突破了1亿元。另一项是，招股书提交前半年内，多家PE突击入股，当时公司估值超过10亿元。
这家九成业务在海外、五成营收在美国、代工贴牌的宠物尿不湿公司，在贸易摩擦及疫情影响的叠加之下，今年大概率会出现业绩变脸。
毛利率激增后仍垫底同行
宠物卫生用品行业在国内尚属新兴行业，依依股份若成功上市，将成为A股市场上首家宠物卫生用品的上市公司，也将成为继中宠股份（002891.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）后第三家宠物概念股。
依依股份成立于2005年，位于天津市。公司最初从事个人一次性卫生护理用品，至2009年，才改为宠物一次性卫生护理用品为主，个人一次性卫生护理用品为辅。
在宠物一次性卫生护理用品、个人一次性卫生护理用品和无纺布三块主营业务中，宠物一次性卫生护理用品收入占主营业务收入比例已超过90%。
依依股份近年的业绩增长表现十分抢眼，营收在去年突破了10亿元关口，净利润也破亿元。
招股说明书显示，2017年-2019年，依依股份分别实现营业收入7.43亿元、9.03亿元和10.28亿元，期间对应的归属于母公司所有者的净利润分别为0.19亿元、0.35亿元和1.07亿元。
营收增长平稳，而净利润近两年的复合增长度高达1.37倍，尤其是2019年，净利润激增超过2倍。
依依股份2019年营收同比增长13.76%，净利润同比增长201.57%。净利润增幅远高出营收增幅，原因在于依依股份毛利率的增长。
近三年，依依股份主营业务综合毛利率分别为14.49%、12.91%和21.89%。2019年毛利率增长多达约9个百分点。
为何上市前毛利率激增？
生产宠物垫和宠物尿裤的五大类原材料中，绒毛浆、卫生纸成本合计占比约35%，二者近三年出现大幅波动。
自2017年第三季度，绒毛浆价格出现巨幅上涨，至2018年末维持在历史高位水平，2018年6月较2017年1月涨幅超过30%。2018年末至2019年末绒毛浆价格呈现下降趋势，并在2019年末降至上涨前的水平。
卫生纸价格同样与绒毛浆呈正相关趋势。
由图表的趋势可见，2019年四季度主要原材料成本回归至2017年一季度的水平。照此来看，2019年的成本理应与2017年差距不大，不过这两年的毛利率差距也高达7.4个百分点。
对此，依依股份称，这与公司调价机制有关。公司新价格的执行时间从2018年第三季度起，因而到2019年价格提高了，原材料价格下降了，毛利率水平上升了。
值得注意的是，依依股份的毛利率在大幅增长后，仍远远落后于行业同仁。
若与同为宠物经济板块的佩蒂股份相比，以宠物食品为主业的佩蒂股份2017年至2019年的销售毛利率为37.27%、34.76%和24.97%。中宠股份近三年销售毛利率也均超过23%。
若与一次性卫生用品比较，依依股份也是垫底全行业。一次性卫生用品行业平均毛利率水平均超过30%。
自有品牌占比较低，是依依股份的一大痛点。其国外主要采用ODM/OEM模式向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品。无自有品牌溢价，这或许是公司毛利率难提升的原因之一。
依依股份两大拳头产品毛利率表现差异明显。2019年宠物尿裤的毛利率高达49.45%，而宠物垫的毛利率不到其一半，仅有20.66%。2017年和2018年，宠物垫的毛利率更是低至11%左右。
此外，若成功上市，依依用品还将晋升为“口罩概念股”中的一员。
无纺布是生产一次性卫生护理用品的主要原材料之一。公司旗下全资子公司天津市高洁卫生用品有限公司（下称高洁有限）主要生产无纺布产品，这正是防疫物资口罩及防护服的原材料之一。2020年3月，面对新型冠状肺炎疫情的持续蔓延，高洁有限以无纺布为原材料，开展了民用口罩的生产销售，目前日产口罩约30万只。
不过，当前资本市场对“口罩概念股”的热情已过去，这一概念对依依股份的加分有限。
今年业绩或大幅下滑
不仅毛利率表现不尽人意，依依股份业绩高增长的背后持续性难料，更大的可能是在今年或出现大幅滑坡。其原因有三。
首先，依依股份的营收来源超过90%依赖海外市场。
公司主要客户包含美国 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺等连锁零售商、宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台。
美国关税对依依股份影响较大。
2019 年9月1日起，美国对从中国进口的3000亿美元商品加征15%的关税，依依股份出口的宠物垫、宠物尿裤等产品，在加征关税商品之列。
2020年2月14日，美国又将关税降至7.50%。再到3月10日，美国贸易代表办公室公布加征关税商品的排除清单后，依依股份的产品又无需缴纳关税。
牵一发而动全身，中美贸易关系对依依股份的业绩波动影响较大。美国是全球宠物市场最大消费地，2019年公司对美国销售金额为5.74亿元，占主营业务收入比例为55.97%。
因此，若未来美国再次上调相关产品关税，成本上升，需求下降，依依股份业绩堪忧。
为此，依依股份也积极开拓美国之外的市场，包括在国内市场的推广。
2018年，依依股份在北京成立了销售办事处，重点拓展宠物医院、宠物店等渠道。随着在线零售业的兴起，公司也在天猫、京东等电商平台上开设商城。
然而，两年的努力收效甚微，2019年公司海外业务占比还在攀升，2017年至2019年，公司产品境外销售收入占主营业务收入比例分别为88.42%、90.76%和91.01%。
当下海外市场竞争加剧，越南、泰国等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，其人工成本低廉，未来可能在国际市场上对中国宠物用品制造企业形成一定的冲击。
其次，新冠疫情的冲击加剧了国际贸易的摩擦，外贸市场面临的考验加大。
疫情在全球的持续蔓延已影响到了国际经贸、人员往来。且因隔离措施、交通管制等防疫管控措施的影响，依依股份的采购、生产和销售等环节也受到一定程度的影响。
若疫情持续蔓延得不到有效控制，对依依股份来说极为不利。
此外，虽然依依股份当下是国内宠物用品行业龙头，但这个地位却未能得到有效巩固，公司无明显的优势。
一来，目前缺少明确的宠物卫生用品生产标准，宠物卫生用品的生产不存在明显的投资障碍，宠物卫生用品行业进入门槛较低。二来，依依股份自主品牌占比过低，难以形成品牌护城河。
产能利用率43%还有必要扩产能？
依依股份IPO募资的必要性也存疑。
此次依依股份计划募投项目均为公司拳头产品扩产。其中宠物垫项目拟投资金3.86亿元，宠物尿裤项目拟投资金1.14亿元，同时还有1.2亿元计划补充流动资金。
依依股份宠物垫2019年产能利用率为97.42%，扩产还在情理之中。然而，其宠物尿裤2017年-2019年的产能利用率仅有44.16%、34.11%和42.97%。
公司宠物尿裤2019年产能1.86亿片，产量0.80亿片，销量0.78亿片。照计划，依依股份本此募资项目投产后，预计新增宠物尿裤产能2.20亿片。
当下年销量仅不到0.78亿片，新增后产能将扩大至超过4亿片。
在宠物尿裤产能过剩的情况下，却还要募资新增产能，却让人匪夷所思。新增的产能如何消化？募投资金能否最大化地达到使用效率？融资带来的业绩效益如何？
此外，1.2亿元补充流动资金的必要性也存疑。截至2019年12月31日，公司账面货币资金1.12亿元，较2018年末增加9612万元。同时，依依股份资产负债率为24.42%，也明显低于行业可比公司均值47.59%。
资本半年前突击入股
依依股份在提交招股书前，有PE资本突击入股，一旦公司成功上市，这些机构在不到一年的时间时收益不菲。
依依股份控股股东及实际控制人为高福忠、高健父子，二人合计持有公司49.37%的股份。公司于2017年1月5日挂牌新三板，2019年10月17日摘牌。
在其摘牌后的一个月内，依依股份迅速完成了一次增资扩股。公司以14.742元/股的价格发行了970.12万股，募集了1.43亿元资金。
当时入股的PE包括乔贝昭益（持股3.64%）、横琴架桥、深圳架桥、广州架桥（3家共持股5.76%）、深圳印纪（持股2.88%）、晋江泓石（持股1.44%）合计6名机构投资者。其中乔贝资本为老股东，其余股东为新增股东。
增资完成后，这6家机构所占股份13.72%，伊伊股份此轮融资估值达10.43亿元。而入股前一个月依依股份在新三板摘牌时，市值为8.80亿元
除乔贝昭益外，其余5家均与实控人父子签署了回购条款等特殊权利安排的补充协议。不过，在提交招股书前夕，这几方又协商终止了上述协议。具体协议条款并未详细披露。
此次，以募集资金及股份占比计算，依依股份此次融资估值在24.80亿元，这些PE机构所持股份增值超过一倍。
中宠股份、佩蒂股份年内股价均涨幅超过两成，二者市盈率已超过70倍。若依依股份能够冲刺IPO成功，股东们更是收益不菲。
同样突击入股东还有一位自然人，伟星股份（002003.SZ）副董事长、董事，伟星新材（002372.SZ）董事张三云。此人在2019年11月9日，以1509.45万元的价格，从原股东王俊英手中，拿下113.78万股股份，持股比例1.61%。
一旦依依股份成功上市，张三云也将在短期内收获数倍的回报。
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